招商蛇口(001979)：减值拖累业绩表现 信用优势持续巩固

　　事件描述

    　　公司发布2024 年报，全年实现营业收入1789 亿元（+2.3%），归母净利润40.4 亿元（-36.1%），扣非归母净利润24.5 亿元（-57.3%）。

    　　事件评论

    　　减值增加和结转毛利率下降拖累业绩表现。公司2024 年营业收入同比略增，归母净利润明显下降，主要由于：1）减值增加：减值同比增加36.2 亿至60.3 亿元，其中信用减值和资产减值分别为15.5/44.8 亿元，同比分别增加14.1/22.1 亿元；2）结转毛利率下降：

    　　综合毛利率下降同比下降1.3pct 至14.6%，其中开发业务毛利率下降1.5pct 至15.6%。

    　　截至2024 年末，公司（合同负债+预收账款）/营业收入=0.79X，预计后续公司收入端面临一定压力，毛利率已处于底部区间，在止跌回稳政策目标下预计减值计提也将减少，综合来看2025 年业绩端展望相对稳健。公司重视股东回报，长期保持40%以上分红比例，2024 年公司现金分红17.5 亿元，对应分红比例43%，考虑现金回购后分红比例达45%。

    　　销售规模维持行业第五，拿地下降但质量较好。公司2024 年实现销售额2193 亿元，同比下降25.3%，排名维持行业第五，其中一/二/三/四季度销售额同比分别为-44.4%/-35.5%/-26.1%/+10.1%，四季度销售额实现同比正增长；2025 年可售货值约3250 亿元，预计全年销售有一定下行压力。公司2024 年拿地金额486 亿元，同比下降57.1%，拿地金额/销售金额=22%（2022/2023 年分别为44%/39%），拿地强度有所下降，但拿地质量仍有较好保障，“核心10 城”投资金额占比达 90%，一线城市占比达59%；2024 年末公司货币资金为1004 亿元，同比增长14%，2025 年有望在土地市场上掌握更多主动性。

    　　信用优势持续巩固，新模式探索保持领先。2024 年末平均融资成本为2.99%，较去年底下降48BP，信用优势保持行业领先；公司剔除预收账款的资产负债率 62.37%、净负债率 55.85%、现金短债比为 1.59，财务指标安全边际维持较高水平。2024 年公司将代建业务调整至开发业务分部，年内新增代建管理面积约 898 万平，业务实现爆发式增长；资产运营业务方面，2024 年公司主要持有物业全口径收入 74.6 亿元（+12%），开业三年以上稳定期项目 EBITDA 回报率达6.42%（+0.2pct），10 月蛇口租赁住房REIT 上市，目前公司已拥有三个上市REITs 平台，在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有运营业态均建立退出通道；城市服务业务方面，2024 年招商积余实现营收171.7 亿元（+9.9%），归母净利润8.40 亿元（+14.2%），年末管理面积达3.65 亿平，综合质效实现稳步提升。

    　　减值拖累业绩表现，信用优势持续巩固。业绩方面，公司2024 年营收保持平稳，归母净利润下降主要由于减值增加和毛利率下降，2025 年营收面临下行压力但业绩展望仍稳健。

    　　经营方面，公司销售规模维持行业第五，信用优势持续巩固，新发展模式探索保持领先。

    　　预计2025-2027 年归母净利润分别为42/45/49 亿元， 对应市盈率分别为20.8X/19.4X/17.7X，尽管表观PE 偏高，但实际PB 相对偏低（尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后），当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、结转毛利率修复进度存在不确定性；

    　　2、核心资源开发进度存在不确定性。