美联储3月议息会议点评：等待经济前景更加清晰

北京时间3 月20 日凌晨，美联储如期按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%，储备余额利率、贴现利率持平4.4%、4.5%。利率决议公布后，10 年期美债收益率由4.32%快速下行至4.28%，美国三大股指震荡走强，美元指数短线下挫至103.6。新闻发布会开始后，10 年期美债收益率继续下行至4.24%附近，2 年期美债收益率下破4%，美股涨势扩大，美元指数继续走弱，COMEX 黄金继续突破新高、原油反弹。

    一是利率声明方面，聚焦经济前景和缩表力度。（1）声明中美联储表示“经济前景的不确定性有所增加”，体现对经济状况的担忧；删除了此前1 月的表述“委员会认为实现就业和通胀目标的风险大体均衡”。（2）本次会议将到期后不进行再投资的美债数量限额从250 亿美元大幅下调至50 亿美元，体现了对美国政府债务上限问题的考量。当前美国联邦政府债务上限导致财政部用于存放税收等政府收入和支出款项的一般账户余额减少，同时2023 年以来美联储ONRRP 工具余额也出现大幅下降，导致准备金缓冲垫减弱，在债务上限问题未得到解决之前，美联储通过放缓缩表缓和流动性市场波动。

    二是经济预测和点阵图方面，下调今明后三年GDP 增长预期，上调今明两年PCE 及今年核心PCE 通胀预期，上调年内失业率预期，呈现一定的“滞胀”特征，一定程度上反映年内关税可能的影响，2025 年降息次数持平2 次。

    三是美联储认为美国经济“硬数据”相对坚挺，“软数据”疲软一定程度上反映新政府执政初期的预期反复。近期美国密歇根大学通胀预期跳升，以及零售、消费者信心指数等指标出现边际走软迹象，叠加关税导致的不确定性，市场就美国陷入“滞胀”的讨论升温。新闻发布会上，鲍威尔对美国经济表态偏积极，当前经济“硬数据”仍然稳固，“软数据”疲软有待观察，经济衰退风险有所上升，但整体温和。

    （1）劳动力市场方面，鲍威尔乐观看待就业前景，就业市场状态整体稳健，联邦政府裁员影响有待验证。3 月新增非农数据中私营部门（+14 万人）贡献主要的增量，明显高于政府部门（+1.1 万人），指向劳动力市场相对稳健，但政府部门中联邦政府新增就业人数转为下降1 万人，反映联邦政府裁员对就业市场的拖累，后续随着第二批裁员计划的深入推进，其对就业市场的影响可能进一步体现。

    （2）通胀方面，2 月通胀全线低于预期，短暂缓解上行风险，关税扰动下后续波动可能加大。2 月美国CPI、核心CPI 全线低于预期，新闻发布会上，鲍威尔对通胀表述偏中性，一是上调通胀预期很大一部分（a good part of）是出于对关税的考虑，二是“关税引发的通胀将是暂时的”仍然是“基准”预测情景。考虑到3 月开始特朗普政府关税政策步入生效阶段，但其影响尚未体现在2 月CPI 数据中，因而单个月份的通胀降温可能短暂缓解“滞胀”担忧，但后续3-4 月的数据某种程度上更具说服力。

    总结来看，此次会议基调整体偏鸽，美联储“观望”立场延续。会议结束后，市场预期年内降息幅度升至66BP，略高于点阵图50BP 的预测，声明措辞调整侧重对经济前景和债务上限问题的考量。考虑到当前美国经济数据“噪声”较大，移民限制、关税部署、政府裁员、财政收缩等对经济的拖累在未来几个月或将被逐步验证，因而仍需等待经济前景更加清晰，进而谋求政策在控制通胀和维持经济增长之间的平衡。预计后续美联储降息的幅度及路径将主要依据国内经济表现及特朗普政府政策兑现情况，基准情形下年内降息1-2 次，若劳动力市场意外疲软或通胀意外下降，美联储降息节奏或前置。

    风险提示：美国就业市场大幅弱于预期；流动性出现明显收紧。