金山办公(688111)：聚焦WPSAI用户渗透 365产品发力商业市场

　　2024 年业绩符合我们预期

    　　金山办公公告24 年年报，全年收入51.21 亿元，同比+12%；归母净利润16.45 亿元，同比+24.9%。单季度来看，公司4Q24 收入14.9 亿元，同比增长16%，净利润6 亿元，同比增长43%。合同负债方面，全年各类合同负债加总达到31.7 亿元，4Q24 较3Q24 净增3.8 亿元，全年业绩符合我们及市场预期。年报更换收入拆分口径，突出业务产品定位：公司将收入拆分口径从原有的按商业模型划分，改为安装产品来划分，现收入拆分口径为WPS 个人业务+WPS 365 业务+WPS 软件业务+其他业务，目的是更好的突出公司各项产品的定位。

    　　发展趋势

    　　国内个人业务聚焦用户及付费提升，海外业务开拓新增长点。WPS 个人业务 = 国内WPS 会员（原个人订阅业务）+海外WPS 会员，WPS 个人业务24 年收入32.8 亿元，同比增长18%；其中国内WPS 会员收入31 亿元，同比增长17%，但其中Q4 收入为8.1 亿元，同比增长8%。公司Q4国内WPS 个人订阅增速承压，我们认为公司是短期为了保证用户数和付费率的增长而做出了较大力度的优惠活动所致。WPS 个人业务的经营数据方面，24 年全球月活设备MAD 达到6.32 亿，同比+6%；其中PC 端MAD达到2.9 亿，同比+10%；国内累计付费会员数达到4170 万，同比+17%，月活数据和付费数据较为亮眼。海外方面，我们计算得公司2024 年海外WPS 会员收入约1.8 亿元，同比增长42%。2025 年我们认为公司会进一步加强WPS 出海战略，海外有望成为公司下一重要收入增长点。

    　　WPS 365 重点发力，目标中腰部市场实现突破。WPS 365 业务主要是由原机构订阅业务中的365 相关产品构成，包括纯公有云和私有云部署方式，24 年收入4.4 亿元，同比+149%。我们认为这部分业务也会是公司25 年发力的重点，凭借性价比优势和AI 功能去争取更多原属于微软的市场份额，我们预计2025 年公司WPS 365 业务收入能够实现较快增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司个人端业务及AI 战略更加注重用户渗透积累，中短期维度相对淡化商业化变现，我们略微下调公司2025/2026 年收入预测3%/5%至59.88 亿元/70.31 亿元，对应下调公司2025/2026 年净利润预测2%/2%至18.33 亿元/22.25 亿元。我们维持公司跑赢行业评级，维持目标价400元，目标价基于26 倍2026 年P/S，较当前股价有18%的上行空间。当前股价对应26/22 倍2025/2026 年P/S。

    　　风险

    　　WPS AI产品迭代及商业化进度不及预期；国产化订单落地不及预期。