中国平安(601318)：利润增速好于预期 每股股息增长5%

　　事项：

    　　2024 年，集团实现归母营运利润1219 亿元，同比+9.1%；归母净利润1266 亿元，同比+47.8%。2024 年NBV 同比+28.8%；财产险COR98.3%，同比-2.3pct。

    　　投资层面，保险资金投资组合实现年化综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct。

    　　集团拟派发2024 年末期股息每股1.62 元，全年每股股息2.55 元，同比+5%。

    　　评论：

    　　以价驱动NBV，银保增速贡献突出，代理人队伍持续企稳回升。2024 年，人身险板块NBV 可比口径下同比+28.8%至285 亿元，增速较前三季度有所回落，预计主要是由于Q4 预定利率下调带来的短期影响；NBV margin 同比+5.6pct 至31.8%，预计主要来自预定利率下调、报行合一推行与产品组合变动；首年保费同比-7.1%，主要受高基数+政策变动影响。从渠道结构看，增速主要来自银保渠道支撑，NBV 同比+62.7%，代理人渠道NBV 同比+26.5%。

    　　代理人改革已过清虚期，队伍规模实现企稳回升，较Q3 末提升0.1 万人至36.3万人，同比+1.6 万人；人均NBV 同比+43.3%，改革成效明显。业务品质持续改善，13/25 个月继续率同比+3.6/3.9pct 至96.4%/89.7%。

    　　传统险占比提升，其他险种均有所下降。2024 年，公司人身险板块实现传统险同比+28.4%至2099 亿元，占比同比+6.2pct 至33%；万能险占比同比-2.7pct至17%；分红险占比微降0.1pct 至10%；健康险合计同比-1.6pct 至23%；年金同比-1.8pct 至16%。我们认为，或受长端利率下行影响，传统险锁定长期收益的优势凸显。

    　　非车险COR 集体优化，保证险大幅减亏。2024 年，公司财产险实现保险服务收入3281 亿元，同比+4.7%；COR 同比-2.3pct 至98.3%，费用、赔付双优化，前者同比-1.9pct 至27.3%，后者同比-0.5pct 至71%。分险种来看，车险原保费同比+4.4%实现稳健增长，COR 达98.1%，贡献主要承保利润，但同比+0.3pct，预计主要受I17 下贴现率下降带来的负债成本上升和自然灾害影响；非车险中，健康险盈利能力较为突出，COR同比-1.8pct 至93.4%，同时保费大增38.3%。

    　　此外，其他险种COR 亦优化明显，其中保证险大幅优化28.9pct，风险敞口快速收敛。

    　　利率下行但权益市场回暖，综合投资收益率同比明显优化，配置上股、债占比均提升。截至2024 年末，公司保险资金投资组合规模超5.73 万亿，较年初增长21.4%。2024 年，公司实现年化综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct，主要得益于权益市场回暖；净投资收益率受长端利率下行影响，同比-0.4pct。截至2024 年底，公司债券占比61.7%，同比+3.6pct，预计主要用于增配长债、缩短久期缺口；股票和权益型基金合计占比9.9%，同比+0.6pct，内部来看股票增加而基金减少，预计部分出于会计计量考虑。地产敞口持续收窄，考虑投资性物业、非标及长期股权投资，我们测算整体敞口同比-1pct 至3.8%，对应规模减少81 亿元至2184 亿元。

    　　产险盈利能力改善贡献主要营运利润增速，归母净利润增速好于预期。2024年，公司实现归母营运利润1219 亿元，同比+9.1%。其中，产险归母营运利润大幅改善67.7%至150 亿元，所带来的积极影响被人身险（同比-1.9%）、银行（同比-4.2%）所抵消。资管业务实现减亏42.6%，亏损主要来自部分资产减值损失；金融赋能（即科技业务）转亏，主要来自陆金所并表影响。考虑短期投资波动等，公司实现归母净利润1266 亿元，同比+47.8%，接近业绩预增强制披露线，表现好于预期。

    　　投资回报率假设如期下调，贴现率同步调整。基于长端利率走势，公司下调人身险业务内含价值长期投资回报率假设为4.0%，风险贴现率为8.5%（传统险）/7.5%（分红险）。截至2024 年底，集团实现内含价值14226 亿元，其中人身险业务内含价值8351 亿元，投资回报率与风险贴现率假设调整对人身险EV产生-841 亿元的影响，在2023 年假设口径下人身险业务EV 同比+15.6%至9606 亿元。

    　　投资建议：2024 年投资端共振下保险业绩集体受益，公司归母净利润增速接近业绩预增强制披露边缘，表现好于预期。同时，2024 年全年每股股息增长5%，营运利润分红比例达37.9%，彰显对股东利益的重视及可持续增长的信心。我们调整2025-2027 年EPS 预测为7.6/8.1/9.1（原2025-2026 预测值为7.5/8.0）元，预计2025 年PEV 为0.8 倍，对应目标价65.5 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：监管变动、代理人改革不及预期、长期利率下行、权益市场震荡