中国平安(601318)：业绩及分红均超预期 下调投资收益率假设50BPS

　　24 年业绩及分红表现均超预期，同步下调投资收益率及风险贴现率精算假设。2024 年公司实现归母净利润/归母营运利润1266.07/1218.62 亿元，yoy+47.8%/+9.1%，超出我们的预期（预计yoy+44%/+4.4%），同比增速较1-3Q24 分别改善11.7pct/3.6pct。其中，三大核心业务板块人身险/财险/银行归母营运利润yoy-1.9%/+67.7%/-4.2%。每股股息yoy+4.9%至2.55元，超出我们的预期（预计yoy+3%），对应3 月19 日A/H 收盘价股息率达4.7%/5.3%。公司下调投资收益率假设50bps 至4.0%，下调传统险/分红万能等非传统险风险贴现率1.0pct/2.0pct 至8.5%/7.5%，EV yoy+2.3%至1.42 万亿元。

    　　NBV 同比提升28.8%，代理人规模连续三个季度环比增长。2024 年公司假设调整前/后NBV分别为400.24/285.34 亿元，yoy+28.8%/+25.6%，基本符合预期，假设调整致使NBV 绝对值下降28.7%。NBVM 为NBV 增长的核心驱动力，标保口径下，NBVM（假设调整前）yoy+5.6pct 至31.8%，新单yoy+3.6%至2082 亿元。细分渠道来看：

    　　个险队伍规模持续提升：不考虑假设调整影响，24 年个险NBV yoy+26.5%至318.70 亿元。截至24 年末，代理人规模qoq+0.3%至36.3 万人，连续三个季度环比正增。人均NBV yoy+43.3%，活动率yoy-0.5pct 至52.8%，人均月均收入yoy+5.9%至1.04 万元。

    　　银保价值增速亮眼：24 年渠道NBV yoy+62.7%至29.65 亿元，标保口径NBVM 同比大增14.2pct 至37.5%，预计“报行合一”对于新单的冲击已经逐步消解。

    　　财险承保利润同比大增75 亿元。24 年财险保险服务收入yoy+4.7%至 3281.46 亿元，受益于保证保险承保损失改善，COR yoy-2.3pct 至98.3%，带动承保利润同比优化75.46 亿元至54.63 亿元，扭亏为盈；其中，综合费用率/赔付率分别为27.3%/71.0%，yoy-1.9pct/-0.5pct。

    　　投资资产规模快速增长，债券及股票配置比例较1H24 进一步提升。截至24 年末，公司投资资产规模同比大增+21.4%至5.73 万亿元。截至24 年末，公司现金/定期存款/债权型金融资产/股权型金融资产/长股投/投资性物业/其他投资占比分别为2.9%/4.3%/73.8%/12.9%/3.5%/2.3%/0.4%，较6 月末水平分别+0pct/+0pct/-0.3pct/+1.1pct/-0.5pct/-0.2pct/+0pct；其中，债券及股票占比分别较6 月末水平提升1.0pct/1.3pct 至61.7%/7.6pct。公司净/综合投资收益率分别为3.8%/5.8%，同比分别-0.4pct/+2.2pct。

    　　投资分析意见：业绩表现超预期，维持“买入”评级。考虑到市场环境及公司稳健的会计分类政策，调整计入利润表的投资收益及承保财务损益预期，预计25-27 年归母净利润为1297.57/1430.15/1688.29 亿元（原预测25-26 年为1644.70/1918.78 亿元）。24 年业绩及分红表现超预期，我们认为公司在板块内的定位较为独特，为进可攻、退可守，且低利率环境下具有估值逻辑变化潜力的核心标的，截至3 月19 日，公司P/EV(25E)为0.66x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、监管政策影响超预期、大灾影响超预期。