爱美客(300896)：24年净利同增5% 关注管线落地及国际化进展

　　2024 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：收入30.3 亿元，同比+5.4%；归母净利润19.6 亿元，同比+5.3%；扣非净利润18.7 亿元，同比+2.2%，业绩基本符合我们预期，主因行业增长放缓叠加竞争加剧的影响。分季度看，Q1-Q4 营收同比分别+28%/+2%/+1%/-7%，归母净利润同比分别+27%/+8%/+2%/-15%，扣非净利润同比分别+37%/+2%/-4%/-22%。同时公司公告拟向全体股东每10 股派发现金股利38 元（含税），分红比例为58.5%。展望后续，我们仍看好公司多管线逐步落地，并通过并购迈向国际化的广阔成长空间。

    　　发展趋势

    　　1、2024 年收入同增5.4%，直销渠道收入占比进一步提升。24 年公司收入同比+5.4%，其中单Q4 同比-7%，主要受到医美行业增长放缓叠加竞争加剧的影响。1）分产品看：①溶液类：24 年收入17.4 亿元，同比+4.4%，核心单品表现稳健；②凝胶类：24 年收入12.2 亿元，同比+5.0%；③面部埋植线：24 年收入0.07 亿元，同比+14.9%；2）分渠道看：24 年直销、经销渠道收入分别为20.1/10.2 亿元，同比分别+12.4%/-6.0%，直销收入占比同比+4ppt 至66%，公司营销网络覆盖全国31 个省/市/自治区，并持续强化医生及机构教育，截至24 年底全轩课堂线上及线下覆盖医生达2.9 万余名。

    　　2、2024 年毛利率稳中略降，归母净利率维持稳定。公司24 年毛利率同比-0.5ppt 至94.6%，其中溶液类毛利率同比-0.7ppt 至93.8%，我们预计主因产品结构变化，凝胶类毛利率同比+0.5ppt 至98.0%，主因高毛利的再生类产品占比提升。费用端，24 年销售费率同比+0.1ppt 至9.1%，管理费率同比-1.0ppt 至4.1%，研发费率同比+1.3ppt 至10.0%，我们预计主因管线临床等费用增加。综合影响下，24 年公司净利率同比-0.1ppt 至64.7%，剔除以理财收益、对外投资产生的公允价值变动收益及投资收益为主的非经常性损益后，扣非归母净利率同比-2.0ppt 至61.9%。

    　　3、看好公司后续多管线逐步落地、通过并购迈向国际化的广阔成长空间。

    　　据公司公告：①用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已于24 年10 月获批；②重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液已获临床试验批件；③米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A 型肉毒毒素的上市许可申请获受理，进入审评阶段，我们认为后续管线落地有望支撑中长期增长。此外，公司于3 月公告拟收购韩国Regen 控股权，我们看好公司借助并购国际化业务平台，迈向全球医美市场的广阔空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业竞争加剧，下调25-26 年净利润预测12%/14%至20.8/23.1 亿元，当前股价对应25-26 年29/26x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及公司迈向全球化提振估值水平，维持目标价248 元，对应25-26年36/32x P/E，有26%的上行空间。

    　　风险

    　　在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。