银行行业深度报告：消费金融系列报告(三)：从头部信贷科技平台看长尾客群变化

　　平安观点：

    　　摘要：承接系列报告对于消费金融行业概括的研究，本篇报告进一步聚焦在行业盈利模式、资产摆布以及资产质量趋势等方面。

    　　量降价稳质改善，盈利弹性或可期。近年来受制于宏观需求的不足以及公司审慎性的投放策略，行业信贷增速略有下滑，奇富、乐信和信也24Q3 在贷余额增速分别为-16%/-8%/+3%。但不同于传统金融机构，尾部客户议价能力相对较弱，信贷科技平台贷款收益率保持相对稳定，例如奇富24Q3 年化贷款收益率反而较23Q4 上升1.9pct 至21.9%。同时，金融机构“资产荒”叠加市场广谱利率的下降推动信贷科技平台融资成本率下降，例如奇富24Q3 单季度年化融资成本率较23Q4 下降1.16pct 至3.99%。风险端来看，不可否认尾部客户受到宏观经济波动影响更大，23 年以来90 天+逾期率绝对水平明显高于20 年，但24 年至今略有好转，奇富、乐信、信也24Q390 天+ 逾期率分别环比24Q2 下降了68BP/0BP/15BP 至2.72%/3.70%/2.50%，前瞻性指标表现更为明显，例如奇富和信也24Q3 首日逾期率较23Q4 下降40BP/40BP 至4.60%/4.90%。

    　　盈利拆解：轻重资本各有千秋，信用成本仍是核心。上市信贷科技平台ROE表现分化，以24H1 数据为例，奇富、乐信和信也年化ROE 分别为22.7%/8.6%/15.3%。首先从营收来看，轻重资本业务的摆布以及表内外资产的安排是影响营收的重要因素，以24H1 数据为例，奇富、乐信和信也信贷相关业务收入 take rate 分别为27.9%/52.3%/55.9%，若进一步综合考虑各家公司信用成本的影响，三家公司24H1 信贷业务净收入的take rate分别为18.4%/31.6%/31.1%，营收差距略有缩小，结合各家公司24H1 年化ROE 水平判断，我们认为信用成本是影响盈利弹性的核心因素，奇富/乐信/信也24H1 信用计提减值/A 分别为-9.5%/-20.7%/-24.8%。此外，奇富、乐信和信也三家公司24H1 权益乘数分别为2.1x/2.3x/1.5x，距离小贷公司5 倍杠杆上限行业规模扩张仍有空间。综上来看，当前信贷科技平台资产质量边际向好，风险端的缓释有望提高盈利弹性。

    　　政策拖底鼓励消金市场发展，行业企稳前景值得期待。两会政府工作报告中明确提出大力提振消费，结合近期金管局关于消费贷的表态以及国务院发布的《提振消费专项行动方案》等一系列政策出台，我们认为消费回暖在政策合力下值得期待。从目前来看，以线上化深耕尾部客群的信贷科技平台或能更早感受行业温度的变化，资产质量改善趋势或将得以持续，量增价稳预期下的盈利弹性或将进一步释放，持续看好行业头部公司的投资价值。

    　　风险提示：（1）政策推进不及预期；（2）宏观经济下行超出预期；（3）金融政策监管风险。