梅花生物(600873)：24Q4业绩符合预期 味精、氨基酸或迎格局改善
投资要点：
公司发布2024 年报：报告期内，公司实现营收250.69 亿元（YoY-10%），实现归母净利润27.40 亿元（YoY-14%），实现扣非归母净利润26.97 亿元（YoY-13%）。其中，24Q4 单季度实现营收63.89 亿元（YoY-12%，QoQ+6%），实现归母净利润7.45 亿元（YoY-27%，QoQ+43%），其中公司因支付和解费导致营业外支出增加2.33 亿元，实现扣非归母净利润9.28 亿元（YoY-6%，QoQ+99%），业绩符合预期。24Q4 公司销售毛利率为23.50%，同、环比分别变动+0.32pct、+5.85pct，净利率为11.66%，同、环比分别变动-2.45pct、-3.02pct。费用方面，24Q4 公司管理费用1.19 亿元，同环比下降明显。同时，公司发布2024 年度利润分配方案（预案）：拟每10 股分派现金股利4.206 元（含税），拟派发现金红利12亿元（含税），此前公司半年度利润权益分派合计派发中期现金红利4.99 亿元（含税），并实施股份回购注销金额5.71 亿元，24 年度公司现金分红+回购注销金额合计22.70 亿元，占归母净利润比例82.84%。
24Q4 公司味精产品价格持续承压，赖氨酸、苏氨酸价格上调，价差同环比扩大，单季度经营性业绩创年内新高。根据公司披露经营数据，24Q4 鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收16.89、30.75、1.24、9.52、5.48 亿元，同比分别变动-22%、+2%、-5%、-19%、-26%，环比分别变动+0%、+7%、+20%、+9%、+10%。根据博亚和讯以及百川资讯数据，24Q4 公司主要产品：1）味精：均价7110 元/吨（YoY-22%，QoQ-6%），价差（味精-2*玉米）平均2706 元/吨（YoY-26%，QoQ-1%），同环比持续承压；2）98.5%赖氨酸：均价11.32 元/公斤（YoY+9%，QoQ+6%），价差（赖氨酸-2.5 玉米）平均5.81 元/公斤（YoY+57%，QoQ+26%）；3）70%赖氨酸：均价5.16 元/公斤（YoY-12%，QoQ-3%），价差（赖氨酸-1.8 玉米）平均1.20 元/公斤（YoY+18%，QoQ+23%）；4）苏氨酸：均价12.19 元/公斤（YoY-0%，QoQ+12%），价差（苏氨酸-2.8 玉米）平均6.03 元/公斤（YoY+29%，QoQ+46%），在原材料玉米价格下行的情况下，氨基酸产品价差显著扩大，盈利能力改善显著。
25Q1 氨基酸行业偏淡季待回暖，玉米价格支撑味精价格修复，阜丰、梅花关于黄原胶诉讼达成和解，头部发酵企业或迎协同。25 年以来，随着需求走弱，氨基酸价格持续下行，但展望后续，随着气候渐暖，饲料养殖行业需求将迎来年内小旺季，产品价格有望底部反弹。根据博亚和讯数据，截至3 月17 日，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸价格较低点均迎来上调。味精方面，玉米价格有所修复支撑产品价格上行，根据百川资讯数据，截至3 月19 日，市场均价7313 元/吨，较年初7078 元/吨上涨3%。根据公司3 月6 日公告，公司及全资子公司新疆梅花与山东阜丰就案涉黄原胶生产商业秘密达成执行和解协议，公司将支付和解金2.33 亿元。梅花和阜丰作为国内领先的味精及氨基酸企业，此次和解也有望促成双方在味精等品种方面的协同，我们预计未来行业格局有望改善，公司盈利能力有望持续加强。
跨境收购扩充产品矩阵，依托海外生产基地，加快实施海外战略布局。公司拟斥资约5 亿元人民币收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO 业务与资产，包括：1）协和发酵上海、泰国、北美等地经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；2）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；3）若干HMO 的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL，3’-SL，6’-SL 等。截止2024 年6 月底交易标的总资产434.99 亿日元，净资产-4.78 亿日元，2024 年上半年营业收入84.93 亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54 亿日元。依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。交易完成后，不仅丰富了公司产品管线，同时还将新增海外生产和经营实体，加快公司海外布局步伐。
投资分析意见：根据公司年报披露，2024 年公司通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024 年9 月正式动工，项目建设持续推进为公司带来增量，根据产品价格情况，小幅下调2025-2026 年归母净利润预测为30.63、33.47 亿元（原值为31.18、35.12 亿元），新增2027 年归母净利润预测为36.34 亿元（业绩预测暂未考虑收购），当前市值对应PE分别为10、9、8X，维持“增持”评级。
风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期；4）本次收购交易过程及交割后仍存在风险；5）控股股东孟庆山先生被廊坊市人民检察院以涉嫌操纵证券市场罪提起公诉并采取取保候审；6）3 月6 日，公司公告，在济南市中级人民法院执行法官主持下，公司及全资子公司新疆梅花与山东阜丰就案涉黄原胶生产商业秘密达成执行和解协议，公司需支付和解金总额为2.33 亿元。
