福耀玻璃(600660)：汽玻量价齐升 强盈利、高红分延续

　　事件：公司发布2024 年报，2024 年公司实现营收392.5 亿元，同比+18.4%，归母净利润75 亿元，同比+33.2%。其中24Q4 实现营收109.4 亿元，同比+17.2%，归母净利润20.2 亿元，同比+34.3%。

    　　收入：汽玻量价齐升，龙头虹吸效应持续突出。24Q4 公司收入109.4 亿元，同比增长17.2%，同期全球汽车销量同比增速约为2.5%（数据来源Marklines），公司收入增长持续跑赢行业体现较好的成长性和确定性，主要是①全景天幕、HUD 前挡、夹层边窗等高附加值产品占比持续提升拉动单价向上，2024 年高附加值产品占比同比+5.02pct，汽车玻璃ASP 同比+7.4%；②全球竞争力进一步提升带来份额提升。

    　　盈利：全年盈利能力突出，预计主要是海外向上+规模效益+成本优化驱动。2024Q4毛利率32.12%，同比-4.42pct，环比-6.66pct，主要是会计准则变更包装费等销售费用纳入营业成本，综合考虑毛销差来看，24Q4 毛销差32.45%，同比+0.73pct，环比-2.01pct，盈利能力同比继续向上，环比略有下滑预计是四季度为海外淡季以及美国二期处于尚处于爬产状态。2024 年全年公司盈利能力持续优异，预计主要是：①美国工厂盈利向上（2024 福耀美国净利率9.94%，同比+1.07pct）；②规模效益放大经营杠杆；③纯碱天然气价格运费下降。

    　　加码扩产，ASP、份额、新业务三箭齐发，从周期到成长再出发。我们持续看好天幕渗透率等高附加值汽玻加速渗透下公司汽车玻璃Asp 的持续提升，格局进一步优化下公司国内外市场份额的提升，以及铝饰条业务有望迎来反转步入收获期。

    　　1） 产品升级与ASP 提升：全景天幕为电动车标配件，ASP 至少是汽玻的1 倍以上且竞争格局好于传统汽玻，同时天幕向镀膜隔热天幕-调光天幕-氛围灯天幕等继续升级。汽玻升级多点开花，HUD 渗透率加速提升带动前挡玻璃ASP 翻番，双层边窗在电动车上的应用逐步普及。

    　　2） 加码扩产，全球份额仍有空间：公司于23 年底和24 年初发布公告，将分别在福建、合肥投资32.5 亿元、57.5 亿元，建设年产2050 万平方米汽车安全玻璃产能、2610 万平方米汽车安全玻璃产能和两条优质浮法玻璃生产线，合计新增4660 万平方米汽玻产能（是2023 年公司产量规模的32.5%）。根据2023 年年报，公司2024 年资本支出预计约81.2 亿元，为近五年新高。产能乘势扩张彰显后续份额继续提升的信心和竞争力，疫情3 年行业格局进一步优化+铝饰条赋能下公司全球市场份额仍有提升空间。

    　　3） 铝饰条业务拐点已至即将开启放量周期：SAM OEM 订单投产在即，国内福清、长春工厂投产逐步爬坡。

    　　盈利预测：结合最新一期业绩略调整25-26 年归母净利润为89.1 亿元、107.9 亿元（前值为91.9 亿元、111.4 亿元），新增2027 年归母净利润预测值129 亿元，25-27 年公司归母净利润同比增速分别19%、21%、20%，对应当前PE 17X、14X、12X，福耀作为全球汽玻龙头，格局已出清带来盈利韧性且电动智能产品升级引领同行份额继续提升，龙头虹吸效应突出，同时持续保持较高分红比例（2024 年分红比例62.65%），维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：经济复苏不及预期、汽车需求不及预期、SAM 整合不及预期、高附加值产品放量不及预期、美国工厂盈利不及预期等