中国联通(600050)：智算业务进展超预期 25年业绩有望继续有力增长

　　投资要点

    　　归母利润双位数增长，25 年业绩将有力增长2024 年，公司营业收入3895.9 亿元，同比增长4.6%，营收增速领先行业；服务收入3459.8 亿元，同比增长 3.2%，归母净利润90.3 亿元，同比增长10.5%。公司盈利能力持续提升，净利率同比提升0.27pp 至5.29%，加权平均净资产收益率同比提升0.41pp 至5.49%。

    　　单Q4 来看，营业收入994.66 亿元，同比增长9.42%，归母净利润6.92 亿元，同比增长16.26%，扣非归母净利润-1.77 亿元，同比下降125.84%。我们认为，单Q4 业绩波动的原因主要在于：一方面，受业务发展、投资进度等因素影响，通信行业成本入账有着较为明确的周期规律，利润基本呈现“前高后低”的形态；另一方面，公司24Q4 的人工成本费用单季度超过226 亿元，同比提升38%，环比提升67%，人工成本投入明显增加或是季度利润变化主因，主要用于在人工智能领域加大人才储备力度等，积极布局人工智能时代的发展机遇。

    　　展望2025 年，随着公司深入实施融合创新战略，以及人工智能对IDC 和云业务带来的业绩弹性，营收、利润及净资产收益率预计将实现有力增长。

    　　联网通信业务：稳步向前发展，用户规模再创新高2024 年，联网通信业务继续发挥稳盘托底作用，实现收入2613.3 亿元，同比增长1.5%，占服务收入比例约76%。公司用户规模再创新高，截至2024 年底，移动和宽带两网用户规模累计达到4.7 亿户，净增1952 万户，其中：移动出账用户规模超3.4 亿户，净增1068 万户，固网宽带用户规模超1.2 亿户，净增884 万户。公司积极推动融合发展，融合用户占比77%，融合用户ARPU 超100 元。

    　　公司坚持以新融合为主线推动规模发展价值提升，在用户规模发展的基础上积极拓展数智生活新场景，持续丰富产品体系，推动5G 新通话、云手机、云电脑、智家通通机器人、智慧客服等AI 智能体等创新产品升级，这将有利于为联网通信业务持续挖掘新价值，夯实基本盘业务的稳健发展基础。

    　　算网数智业务：全面拥抱AI，智算业务进展超预期2024 年，算网数智业务实现收入824.9 亿元，同比增长9.6%，占服务收入比例进一步提升至24%。AI 发展浪潮下，联通云（口径有所优化）收入达到686 亿元，同比增长17.1%，数据中心收入259 亿元，同比增长7.4%，智能服务收入达到71 亿元，同比增长26.5%，数据服务收入达到64 亿元，同比增长20.8%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260 亿元。

    　　在数字经济和实体经济深度融合的背景下，以云计算、人工智能、数智化应用等为代表的新兴业务将成为电信行业持续增长的引擎，面对AI 时代发展新机遇，公司全面拥抱人工智能，打造未来发展增长极，形成了规模更大、能力更强的算力资源和算网能力储备。算力资源方面，目前公司拥有IDC 机架数量42 万架，机柜上架率68%，同时加快IDC 向AIDC 升级，AIDC 业务收入大幅提高；智算总规模超17EFLOPS，训推一体算力资源池超300 个。算网能力方面，公司建成算力智联网AINet，实现8 个国家算力枢纽和22 个省级骨干节点的全覆盖，同时构建“星罗”全域算力智能调度平台，可赋能行业实现智能调度随需可变。

    　　随着智算业务的快速发展，智算签约金额收入转化后有望带动“云计算+IDC”收入约27.5%的增长弹性。同时由于规模扩大带动的利用率提升，以及运营商的带宽业务自有优势，有望整体提升“云计算+IDC”业务的盈利能力。这将在贡献整体业绩弹性的同时，进一步夯实AI 算力业务价值重估的根基。

    　　资本开支节省程度超预期，重点转向算力侧投资

    　　2024 年，公司资本开支613.7 亿元，同比下降17%，其中，算力投资同比上升19%。具体结构来看，联网通信类投资达295 亿元，占比48%，同比下降17pp；算网数智类投资达141 亿元，占比23%，同比增加11pp。

    　　根据公司规划，2025 年资本开支550 亿元，同比继续下降超10%，有利于公司现金流和业绩数据的释放；其中，算力投资将同比增长28%，云计算和大数据等领域投资占比将超30%，同时公司为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排，有利于聚焦AI 后续的增长潜力。

    　　有效管控成本，经营效益持续提升

    　　公司注重经营效益提升，成本费用端实现有效管控，营业成本同比增长4.5%，占收比下降0.1pp，其中：网间结算成本同比减少0.6%，占收比下降0.2pp，折旧摊销同比减少1.7%，占收比下降1.4pp，网络运营支撑成本同比增长7.2%，占收比提升0.4pp，人工成本同比增长3.2%，占收比下降0.2pp，销售费用同比增长3.2%，占收比下降0.1pp，管理费用同比减少7.4%，占收比下降0.2pp。

    　　重视股东回报，派息率提升幅度明显

    　　公司高度重视股东回报，每股派息0.4043 元人民币，同比增长20.1%，派息率由23 年的55%进一步提升至2024 年的60%。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2025-2027 年收入增速4.6%、4.5%、4.4%，归母净利润增速10.2%、10.0%、9.9%，对应PE 18.1、16.5、15.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　基础业务用户提升不及预期；创新业务竞争加剧；成本费用管控不及预；分红派息不及预期等。