固收周报：化债攻坚之下 城投定融缘何未已？

　　城投债的信用下沉 策略是否仍适用？

    　　自本轮化债周期开启以来，地方政府在化债资源的获取方面再度迎来政策支持，随着多轮化债资源的注入，地方财力得到了有效补充与支持，同时市场对于城投债务风险的担忧也开始减弱，信用下沉与拉长久期策略共振，城投债的赚钱效应整体较好。

    　　具体而言，截至3 月19 日数据统计，自2023 年10 月以来地方政府累计发行各类置换债券超6 万亿元，其中利用结存限额发行的特殊再融资债累计1.89 万亿元，利用新增限额（于2024 年11 月获批）发行的特殊再融资债累计3.29 万亿元，此外还有1.29 万亿元的特殊新增专项债，直接推升地方财政存款余额的快速增长，同比增速整体回正。

    　　与此同时，化债周期的重启也使得市场对城投债的风险偏好快速提升，以3年期为例，隐含评级为AA-的城投债信用利差从2023 年下半年开始快速压缩，从350bp 左右一直压缩至最低的不足50bp，累计压缩幅度最高超过300bp，成为化债行情中综合收益最好的品种之一。

    　　但也需要注意的是，除却化债资源外，地方财力减收的压力仍然持续存在，区域间土地市场分化明显，多数地区较低的地产景气度继续拖累地方财政收入。城投方面，由于尚处于市场化转型前期，自身业务盈利能力偏弱的现实也在影响着城投的还本付息能力，部分经营性债务的压力下，高成本融资现象并未随着化债资源的落地而消失。

    　　根据媒体报道，近期在华北某省份的下辖区县内，仍在进行高息定融产品的发行，产品的综合成本在11%左右，而在华东某些省份内部，则开始流行包含“受益人代表”条款的“定融置换”类政信信托，该类产品的融资成本同样相对较高，本质上仍是公司融资能力偏弱的体现。

    　　我们认为，尽管化债资源持续落地，但本质上化债资金仅对隐性债务负责，对于经营性债务压力日益增长的城投而言，该部分债务的还本付息压力对城投而言仍是不小的负担。而从地方财政的角度来看，由于具有对应用途的化债资金难以更改用途，城投公司能够获取的财政支持实际上仍更多来源于地方财政收入，但从土地市场来看，截至2 月末，仅有11 个省份土地成交金额实现同比增长，19 个省份出现同比减少，且降幅均在10%以上，其中10 个省份降幅超过20%，山东与河北两地同比减少均超百亿，对地方财政收入形成明显拖累。

    　　综合来看，当前城投债务压力虽较此前有明显改善，但仍不可忽视其背后存在的债务压力，而高息定融产品的持续存在，也表明仍有部分区域同时缺乏融资能力的同时也面临着严峻的资本开支压力。除此以外，对于定融的风险传导路径也需要提高关注度，部分区域新增定融的要素方并不涉及现有的发债城投或其母子公司，因此需要防范此类新增的融资“马甲”对区域其他城投的隐蔽影响（资金拆借、融资担保等）。

    　　信用观点方面，近期债市波动幅度较大，策略重心也以防风险为主，而短端品种由于确定性相对较高而得到市场的一致青睐，但综合考虑当前的基本面风险，我们仍不建议在择券时过度采取下沉策略，而是应当尽量规避定融产品高发区域，进而降低持仓的估值波动风险。

    　　风险提示：信用债违约风险。