山鹰国际(600567)：24年预计亏损 25年盈利有望修复

　　公司是国内包装纸龙头企业，通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812 万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，年产量超过20 亿平方米，位居中国第二。

    　　24 年公司预计实现亏损：根据公司2024 年业绩预告，预计24 年公司实现归母净利润-3.5~-3.9 亿元，实现扣非归母净利润-6.5~-7.5 亿元，主要由于2024 年公司为应对“山鹰转债”顺利到期兑付，公司阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，至三季度起，公司毛利较上年同期水平有所下滑，随着“山鹰转债”顺利转股及到期兑付，公司流动性压力释放，财务费用进一步下降，未来业绩有望得到修复。

    　　24 年纸价表现疲软影响利润，25 年盈利有望修复：根据卓创数据，2024 年Q1-Q4 国内箱板纸均价分别为3833/3655/3620/3661 元/吨，Q1-Q3 纸价持续下行，Q4 旺季纸价有所回升，但成本端国废价格Q4 环比价格上涨64 元/吨至1531 元/吨，针叶浆和本色浆价格环比也有所上涨，使得利润端持续承压，我们预计随着需求逐步复苏，25 年箱板纸价格有望上涨，盈利有望修复。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司24-25 年净利润分别为-3.64、6.01 亿元，同比变动-333.2%、264.8%，3 月19 日收盘价对应25 年PE 为15.5 倍，参考可比公司，考虑到公司盈利改善空间较大，给予公司25 年17~18 倍PE 估值，对应合理价值区间1.87~1.98 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。