软件与服务行业研究：从大厂财报看国内云基础资源景气度变化

事件描述

    　　随着国内核心云厂商如阿里、腾讯纷纷发布财报，市场逐渐认知到国内云基础资源的景气度变化，亦充分证明了由互联网大厂为代表的核心企业在本轮AI 技术革命中的决心。然而，虽然国内云厂商纷纷增加资本开支，但是其投入强度与海外头部云厂商相比仍然有较大的提升空间。我们认为，云基础资源是孕育所有应用的土壤，国内的应用生态不输海外，因此中期看由大厂投入所拉动的云基础资源行业景气度将持续抬升。

    　　事件评论

    互联网大厂如阿里、腾讯发布财报，引起市场对其资本开支情况的热烈讨论。阿里财报中云智能集团业务的收入增长环比提速，结构优化下利润端增长更快，且集团资本性支出同比及环比大幅提升。本季度阿里收入同比增长 13%，主要由于公有云双位数增长带动，其中AI 相关产品使用量大幅提升，AI 相关产品收入连续六个季度三位数同比增长。盈利端，EBITA 同比增长 33%，结构优化和 AI 产品驱动下利润率也有提升。资本开支方面FY2025Q1-Q3 资本性开支分别为 121、175、318 亿元，本季度资本性开支环比大幅提升，同比增长259%。腾讯于2025 年3 月19 日公布2024 全年财报，披露Q4 资本开支同比+386.15%至365.78 亿元，环比+113.98%；24 年全年资本开支同比+221.27%至767.60 亿元，占收入比重提升至12%。预计25 年CAPEX 收入占比为Low teens%。

    国内大厂资本开支提升较快，但是与海外大厂相比仍有上升空间。海外大厂如Amazon2023 年、2024 年Capex 占营收比例分别为9%、13%；2023 年、2024 年Capex 占经营性净现金流比例分别为62%、72%。Google 2023 年、2024 年Capex 占营收比例分别为10%、15%；2023 年、2024 年Capex 占经营性净现金流比例分别为32%、42%。

    　　相比较看，腾讯2023 年、2024 年Capex 占营收比例分别为4%、12%；2023 年、2024年Capex 占经营性净现金流比例分别为11%、30%。从Capex 占营收的比例及Capex占经营性净现金流比例看国内大厂与海外头部云厂相比仍有一定差距，但是差距正在快速缩小，充分证明了由互联网大厂为代表的核心企业在本轮AI 技术革命中的决心。近期国内AI 应用端喜报频传，如Manus 为个人Agent 产品设计打开新思路，元宝、豆包等产品逐渐融入大家的生活。云基础资源是一切应用的基石，应用爆发背后需要巨大的基础资源支撑，看好中长期云基础资源行业的景气度持续抬升。

    　　风险提示

    　　1、AI 技术发展不及预期；

    　　2、下游应用需求不及预期。