中国短期融资券及中期票据信用分析周报

　　信用评分

    　　从发行品种看，共19 家发行人公告发行22 支短融，发行额176.85 亿元；共61 家发行人公告发行71 支超短融，发行额644.04 亿元；共126 家发行人公告发行161 支中期票据，总发行额1254.37 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行254 支，其中城投115 支，占比45.28%；产业债方面，综合投资27 支，高速公路13 支，电力12 支，公用事业11 支，多元金融、基建设施各10 支，租赁7 支，化工6 支，煤炭、钢铁、房地产各5 支，有色金属、旅游各4 支，航空、贸易、农业各3 支，机械设备、资管、医药各2 支，电子通信、传媒、食品饮料、零售、港口各1 支；从外部评级看，评级AAA 的发行人发行额1530.04 亿元，AA+发行额445.4 亿元，AA 发行额99.82 亿元。本周短融中票公告发行额合计2075.26 亿元，比上周增加540.81 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投700.28 亿元、电力209 亿元、综合投资183 亿元、高速公路99.9 亿元和化工99.4 亿元。

    　　CRMW 方面，本周暂无新增CRMW。

    　　本周发行人中，东阳光、恒力集团、华为投资、辽宁成大、平安租赁、豫园股份、远东租赁为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，广州发展、华电国际、华能国际、华能水电、辽宁成大、龙源电力、宁波能源、宁沪高速、厦门象屿、陕建股份、申能股份、首开股份、苏州高新、豫园股份、中国东航、中国国航、珠海港、紫金矿业为上市公司，其余发行人为非上市公司。

    　　本周首次发行公募债券的发行人为津联、广西路建 (科创票据)。产业债发行人中：

    　　1) 申能股是上海市国资委实控上市公司；电力和天然气业务在上海市处于主导地位；2024 年盈利继续增长，投资收益是盈利的重要组成；2023 年盈利变现效率继续改善，不存在自由现金流缺口；债务负担较轻，融资能力较强。

    　　以上1 家企业中金评分2-。

    　　2) 华能水电是华能集团旗下上市公司；云南省最大发电企业之一，水电机组为主；2024 年营收利润保持增长；现金流产生能力和盈利变现效率较好；债务负担有所上升，周转压力不大。华为投资是员工持股企业，无实际控制人；全球领先的ICT 基础设施和智能终端提供商，规模优势明显；2024 年前三季度收入增长较快，毛利率稳定在高位；现金流和回款能力提升，短期内实际投融资压力可控；债务负担不重，内外流动性充裕。以上2 家企业中金评分3+。

    　　3) 苏国信是江苏省国资委全资大型国有资产经营主体；主业涉及能源、金融、医药等板块；2024 年盈利继续增长，盈利中投资收益占比较大；2023 年获现能力回升，2024 年不存在自由现金流缺口；财务杠杆不高，偿债和短期周转压力可控。以上1 家企业中金评分3。

    　　4) 深圳资本是深圳市国资委控股的国有独资公司；深圳市属国有资本运营平台，业务较为多元；2022 年收入大幅增长，盈利能力较稳定，投资收益是净利润的主要来源；因股权收购现金流存在波动；股东持续增资，债务负担快速增长但仍不算重，母公司债务负担和流动性压力尚可。广产投是广州市政府实际控制企业；主营城市发展投资、私募股权投资和风险投资业务，业务具有一定政策属性；盈利主要依赖投资收益和公允价值变动收益，资产减值损失和财务费用对利润形成侵蚀；资金投入量较大，多数年份存在自由现金流缺口；债务资本比有所下降，短期周转依赖外部授信支持。广州发展是广州市国资委控制的上市公司；规模一般的综合能源供应商，珠三角地区市场地位较强；2023 年营收下滑，毛利率逐年抬升；2023 年盈利变现效率弱化较多，持续存在自由现金流缺口；杠杆逐年抬升；短期周转依赖外部授信。以上3 家企业中金评分4+。

    　　5) 招商租赁是招商局集团实际控制；主要从事传统业务和五新业务等领域的融资租赁业务，集团外业务占比相对较高，涉及境外业务；收入及盈利规模逐年增长，融资成本较低，息差水平良好，不良率绝对水平尚可；近年自由现金流缺口不大；高负债经营，风险资产放大倍数偏高，近年资产负债期限匹配程度改善，外部支持力度较强。广州环保是国有控股企业；广州市最大的垃圾处理服务运营主体；营收、毛利受合并范围变更影响较大，政府补助为净利重要构成；财信金融是湖南省地方国企；主要从事金融业务，包括证券、信托、保险、AMC、创投、银行等。公司为湖南省内唯一以金融服务为主的大型国有金融控股集团；收入主要来源于银行、保险、证券业务，管理费用和资产减值损失拖累净利润；并表湖南银行后现金流转为净流入；净资产和债务规模同时攀升，债务负担较重，母公司债务负担尚可。以上3 家企业中金评分4。

    　　6) 七师国投是第七师国资委下属国有资本投资运营主体，2024 年电力板块出表；2024 年前三季度工程、化工、农业和种业板块收入占比分别为44%、24%、23%和5%；收入维持增长，整体盈利能力不强，随化工板块景气度呈现波动；近年盈利变现效率呈现波动，2023 年开始积累一定自由现金流缺口，未来资本支出压力缓解；债务负担随锦龙电力出表有所缓解，短期周转依赖外部授信支持。中国水电是电建集团下属公司；主营基础设施、水利、水电、火电等工程承包；营收多有增长，毛利率低位震荡，净利受非经常性损益影响较大；盈利变现效率波动较大，2023年出现自由现金流缺口；债务负担不重，货币资金可持续覆盖全部短债。象屿股份是厦门市国资委实际控制的A 股上市公司；以大宗商品供应链服务为主业；2023 年营收下滑，毛利率低位下滑，非经常性损益对净利润影响较大；盈利变现效率尚可，无自由现金流缺口；财务杠杆逐年抬升，流动性压力较大。以上3 家企业中金评分4-。

    　　7) 恒力集团是民营企业；主要从事炼化、PTA 和聚酯产品的生产销售，炼化项目技术和规模优势突出；炼化项目贡献了公司主要的利润，盈利在行业中属于较优秀水平；经营活动现金流好转，未来仍有一定投融资压力；杠杆维持较高水平，债务负担偏重，短期周转压力较大。山东鲁商是山东省国资委下属企业；山东省零售龙头，在当地具有一定规模优势，同时经营医药和地产业务；2022 年贸易业务带动营收恢复增长，毛利率转为下滑，净利受非经常性损益影响较大；盈利变现效率整体较好，无自由现金流缺口；财务杠杆窄幅波动，短期周转依赖外部授信。津联集团是天津渤海国资全资子公司；主营燃气、水务处理、公用设施和医药；营收保持增长，毛利率多有抬升；经营现金流弱，投资现金流波动较大；债务资本比不算高，实际偿债压力偏大，货币资金可持续覆盖全部短债。新疆天富是新疆第八师国资委下属公司；主业多元化，其中电力、供热及天然气业务在当地具有区域市场优势；2023 年以来主要板块收入恢复，净利润转正；近年盈利变现效率尚可，不过剔除应付票据增长因素后实际现金流不佳，未来仍有一定投资压力；杠杆水平处于高位，未使用授信无法覆盖净短债，短期周转压力较大，母公司债务及流动性压力大；广西路建是北部湾投资子公司；主营工程施工；2023 年营收收缩，毛利率持续抬升；现金流波动较大，部分年份存在自由现金流缺口；2022 年来财务杠杆持续抬升，流动性压力尚可。苏州高技是苏州市虎丘区政府实际控制上市公司；苏州市区域房地产公司；地产销售量价均下滑，开发节奏放缓；2022 年经营活动现金流为负，投资收益占利润比值较大；财务杠杆持续上升。福建旅游是国有独资公司；福建省省属主要从事旅游行业的国有企业，业务包括旅游服务、酒店餐饮、贸易等，关注新增贸易业务相关风险；贸易业务收入波动较大，盈利水平弱；现金流产生能力不强，贸易业务收缩带来现金流好转；债务负担不算重，但内生偿债能力弱；短期流动性压力不大，银行授信充足。绍兴国资是绍兴市国资委全资公司；主营酒类业务，兼营服务业务、商品销售等业务，后续拟和绍兴金控合并重组；业务扩张带动收入增长，盈利能力不强不过较为稳定；近三年经营现金流保持稳定，但投资支出较大导致存在较大规模自由现金流缺口；债务负担有所上升但压力不大，货币资金可以覆盖全部短债。以上8 家企业中金评分5+。

    　　8) 江宁水是国有独资公司；主要从事江宁区自来水供应、污水处理和工程安装业务；2023 年营收再度下滑，毛利随折旧提升有所下降，政府补贴是净利重要来源；现金流产生能力较弱，持续存在自由现金流缺口；债务负担远高于行业平均水平，授信无法覆盖全部净短债，关注或有负债风险；母公司南京江宁城市建设集团有限公司为本次债券提供全额不可撤销连带责任保证担保，中金评分为4-。厦门国资是厦门市国资委下属国有资本运营公司；主营资产管理服务、文化旅游、体育以及科普教育四大板块；受旅游板块子公司划入划出影响收入呈现波动，盈利规模有限，投资收益和政府补助是重要补充；经营获现能力不佳，多数年份积累自由现金流缺口；债务规模可控，银行授信充裕。龙岩水务是国有企业；主业涵盖贸易、房地产销售、保障房销售、污水处理和自来水水费；2023 年营收规模收缩，毛利率持续下行；经营现金流持续净流出，持续积累自由现金流缺口；财务杠杆逐年下降，短期周转依赖外部授信；本期债券由龙岩城市发展集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。以上3 家企业中金评分5。

    　　城投债发行人中，以股权从属关系为依据，桂铁投是广西唯一一家具有对广西区合资铁路项目履行地方政府出资人代表职能的公司，是广西铁路建设和投资的主要主体；江苏水源是江苏境内南水北调工程的重要运营管理方，从事相关水产品的开发经营；中金评分方面，桂铁投为4，江苏水源为4；巴州国信、东营财金、涪陵新城、赣州开投、弘湘国投、江门建设、九江建投、乐山国资、连云城建、迈瑞城投、南京旅游、宁德交投、泉州国资、润德投资、石家城发、无锡城建、武清国资、徐州交通、银宝集团(碳中和债)、粤交投、张家建设为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19 个国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评分方面，无锡城建、粤交投为3-，石家城发为4+，润德投资、徐州交通为4，东营财金、江门建设、九江建投、乐山国资、连云城建、南京旅游、宁德交投、泉州国资为4-，银宝集团(碳中和债)、张家建设、巴州国信、弘湘国投、武清国资为5+，迈瑞城投、赣州开投、涪陵新城为5；成都国投、城发投资、高邮交投、海宁城投、吉安井开、金坛建设、晋江城投、桐乡凤凰为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区、含经开区、高新区和下属行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评分方面晋江城投为4-，海宁城投、成都国投、城发投资、金坛建设、桐乡凤凰为5+，高邮交投、吉安井开为5；金港为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），为张家港特殊功能区的主体，中金评分5+。

    　　本周永续中票有鲁黄金、中电投(能源保供特别债)、中电投、大唐集、华能、象屿股份、陕建集团、金港、华电股(能源保供特别债)、鲁高速、首钢、华发集团、中节能、首旅、城发投资、江宁城建、连云城建、财信金控、西安高新、江宁水、济南城建、中国水电、昆山高新，其中华能国际、厦门象屿、陕建股份、华电国际为上市公司，其余发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强，因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求，维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

    　　基于此，25 鲁黄金MTN002、25 象屿股份MTN001A、25 象屿股份MTN001B、25 金港MTN001、25 连云城建MTN001A、25 连云城建MTN001B 的中金债项评分在主体评分的基础上下调一档；25 陕建集团MTN001、25 城发投资MTN001A、25 城发投资MTN001B、25 江宁城建MTN003、25 西安高新MTN006、25 中国水电MTN001A、25 中国水电MTN001B、25 昆山高新MTN002 的中金债项评分在主体评分的基础上下调两档。

    　　本周发行人不涉及外部评级调整。天津市武清区财力稳步增长，武清国资区域重要性较强，我们上调中金评分一档至5+；嘉兴市海宁市经济发展较好，区域财政平衡性较强，我们上调海宁城投中金评分一档至5+。