房地产服务行业：压力减弱叠加消费回温 关注物管机会

关注物管板块边际改善带来的投资机会

    年初至今港股物管板块跑输恒生指数和恒生消费指数。我们认为，物管板块相对滞涨的股价表现已充分计入了市场对于市拓竞争、回款压力、物业费调价、商誉减值等基本面因素的担忧，但尚未反映房地产市场变化、消费潜在回暖带来的积极影响，也并未凸显板块高自由现金流和高股息的成色。我们预计房地产对物管行业的“拖累”可能在减弱，消费回暖有望提振商管和社区增值服务业绩表现，而即将到来的业绩期有望进一步验证和强化板块的高自由现金流和高股息属性，看好物管板块边际改善带来的投资机会。

    房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱

    21 年以来，房地产市场调整对物管行业形成“拖累”，主要体现在规模拓展降速、增值服务受阻、应收账款压力、独立性质疑等方面。随着房地产市场迈过“最坏时刻”，房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱：1、非业主增值服务有望逐步回稳；2、社区增值服务中的经纪和装修业务有望逐步恢复弹性；3、关联房企应收账款和物管公司经营独立性的担忧已经得到有效化解；4、部分房企在核心城市积极拿地，拿地强度预期上升，有望为对应物管公司股价表现带来催化。

    消费回暖有望提振商管和社区增值服务业绩表现我们预计在促消费政策组合拳的呵护下，25 年全国社零增速有望改善。消费回暖对于物业管理板块而言，有望从商管和社区增值服务两方面带来业绩提振：1、对于布局商管业务的公司，在管购物中心零售额的复苏有望带动租金和商管费增速的回升；2、社区增值服务有望恢复弹性。

    高自由现金流和高股息属性有望在年报季进一步验证和强化物管“现金牛”的商业模式与高股息匹配度较高，21 年以来行业持续的“去伪存真”虽然导致营收和利润增速放缓，但与此同时也提升了收益的质量和现金流的稳定性。21-23 年我们覆盖的物管公司经营性现金流净额覆盖归母净利润（或核心归母净利润）的比例从112%提升至159%。在稳定现金流和充裕现金储备的支撑下，我们覆盖的物管公司平均派息率已从20-22 年的40%左右，上升至23 年的52%，部分公司24 年派息率有望进一步提升，24E 股息率有望超过4%。

    部分基本面因素仍需等待经济环境改善，但或已被充分定价诚然，我们认为物管行业基本面的若干因素仍有待夯实，例如激烈的市拓竞争、物业费收缴和调价压力、早期收购项目的商誉减值风险等。但市场对于以上种种因素，22 年以来已在反复讨论，我们认为已充分反映在股价之中，近期也并未出现进一步恶化。恰恰相反，今年以来我国宏观逻辑已开始出现边际改善，地方政府亦在推进清偿企业欠款，若整体经济环境延续复苏，我们认为以上多个问题也有望逐步迎刃而解。

    投资建议

    我们看好物管板块边际改善带来的投资机会，建议投资者关注以下几个方向：1、可选消费属性更为突出的标的，例如商管业务毛利占比较高，或社区增值服务毛利占比较高的公司；2、盈利具备韧性，同时现金流稳健的高股息（或具备高股息潜力）标的；3、历史风险化解较为充分且市拓维持规模的部分民企标的。

    风险提示：房地产基本面复苏不及预期，市拓规模和盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。