房地产行业重大事项点评：为什么“量在价先”可能错了？

　　事项：

    　　2025 年1-2 月份，新建商品房销售面积10746 万平方米，同比下降5.1%；新建商品房销售额10259 亿元，下降2.6%；全国房地产开发投资10720 亿元，同比下降9.8%；房屋新开工面积6614 万平方米，下降29.6%。

    　　评论：

    　　市场倾向于以量作为价的先行指标，我们认为这不适用于当下对于拐点的判断。

    　　1、从二手房逻辑推演。对于多数常住人口增长大幅放缓、二手房成为主导的城市，二手房的交易实质是居民之间交换资产，在住房自有率基本不变的情况下，并不存在成交量上升后二手房供给短缺的情况。这就导致当下成交量和挂牌量同在较高水平，反映的是居民对于当下房价水平的认可，是自发交易出来的均衡，但并不能推演“量增—价涨—量增”的循环。35 城二手房成交量在2023 年、2024 年都有较为明显的涨幅，但并不妨碍价格的下跌。如果认为二手房成交量增长代表筑底，那2022 年就是底部，但显然与房地产市场实际情况不符。

    　　需要换个角度理解二手房的成交量，其实质是存量住房*换手率。当城市不再扩张，居民之间通过换手来实现新进城人口和退出人口之间的资产交换，同时存量住宅不断增加，都导致二手房成交量有增长的趋势。但如果没有人口迁移频率的上升，预计二手房成交量的增长可能也较为缓慢。

    　　二手房的价格拐点不仅需要关注成交量，也需要同时关注挂牌量，但买卖一体，导致收入预期可能是价格的更底层的因素。由于二手房买卖双方都是居民，决定其买房出价能力和持房能力的往往都是收入、收入预期、利率水平。现金流折现价值决定当下供需关系，再决定资产价格的模式可能较为类似，因为买卖双方都会基于现金流折现价格的变动调整供需。所以，我们认为二手房价格的上升可能在收入、收入预期上行之后，而利率可以决定底部均衡点的位置。

    　　2、新房的成交量实质上来自于城市扩张，如果城市不扩张，二手房成交为主导，可能导致新房的供需量都较低。过去市场对于新房供给不足导致价格上涨的认知，在中长期是建立在人口和城市边界不断扩张的基础上的。如果城市常住人口不变，城市有效边界不再因基础设施的完善而扩张，那理论上就不存在新房的短缺，不供给新房导致房价就要涨的逻辑也不存在。因为这种市场下，本质上收入决定二手房的价格锚，我们看到一线城市核心区域即使过去几年很少供地，也出现了二手房价格的下跌。

    　　近期市场存在一种逻辑是认为，因为土地成交量较低导致新房销售下滑，这显然是本末倒置，压制新房销售量的关键在于城市外围区域库存难以去化，仅凭核心区改善性项目难以支撑整体成交量，这本质是城市扩张的放缓。1）以杭州为例，过去几年土地成交量和新房销售的下滑主要来自于二圈层和三圈层的大幅下滑，其反映了是城市扩张放缓后的新房需求的自然下滑，如果强行大幅供地，可能带来的不是新房销售的下行，而是当前二手房量价均衡的打破。而一圈层过去供地较为稳定，在城市发展较为成熟的情况下，显然难以通过大幅增加一圈层供地，提升新房销售面积。2）从京沪新房库存来看，截至2025 年1 月上海新房库存量约769 万方，其中外环外库存约587 万方，占比76%；北京新房库存量约1185 万方，其中五环外库存约952 万方，占比80%。3）所以，新房销售的放缓本质来自于城市扩张的放缓，在充分市场化竞争的开发市场和较为充分的二手房供给的环境下，几乎不存在新房供给短缺的情况。未来的新房销售中枢，可能趋势性下滑，前期我们在《有效去库存和新房销售中枢》测算，新房销售中枢可能在7-8 亿平。

    　　在上述框架下理解1-2 月统计局数据，我们可以推演以下结论：

    　　销售新开工出现分歧，我们仍维持对全年销售下滑10%左右的判断。1-2 月商品房销售金额和销售面积同比增速分别为-5.5%、-2.9%，反映了9 月底政策出台后销售回暖的延续，但若线性推演全年销售金额和面积跌幅在-5%附近，我们认为仍偏早。一方面，近两年销售的好转主要来自于政策推动，在地产走向后周期模式下，需要足够多的经济数据的支持，才能推演地产的确定性好转；另一方面，1-2 月地产新开工面积跌幅达30%，并非来自于供给不足，而是可能来自于新房需求中枢趋势性下行。

    　　当前新房成交量的下滑为中长期趋势的影响，并不完全决定价格，当下价格呈现初步企稳，但后续仍需关注收入预期和低能级城市新房收储进度。《房价见底：一种可能的逻辑》报告中我们曾论述，一二线城市的房价拐点取决于收入预期，三四线城市取决于新房供需关系，这两对主要矛盾是否在2025 年有实质性变化，我们仍需要观察。当下的70 大中城市房价环比跌幅收窄跟M1 同比增速反弹相一致，反映了当下宏观环境下，二手房价格是居民自发交易出来的均衡价格，更扎实的价格底部可能仍需更有利地产政策和利率政策支持。

    　　房地产开发投资完成额的下滑9.5%，也反映了地产的后周期属性。1-2 月房地产开发投资完成额下滑9.5%与我们对于全年投资完成额的增速预测相近，地产投资完成额的趋势性下跌主要来自于施工面积的趋势性下跌，我们认为仍将持续较长时间。这也反应了很难通过地产投资完成额的改善推动经济增长，也反映了地产的后周期属性。

    　　待售面积的增长可能反映了开发商2025 年现金流仍然偏紧。统计局待售面积主要指竣工后未售的面积，也即为现房的库存面积。新房库存的高增意味着开发商更大比例的项目需要先建房再销售，这将加剧开发商在销售趋势性下滑后的资金压力。我们以开发商的开发资金来源拟合开发投资完成额，可以得到2025 年预计开发投资完成额和资金来源可支撑的开发投资完成额之间仍有差距，也即意味着全行业资金缺口压力有一定缓解，但可能仍为现金流净流出。这在2024 年表现为，全行业货币资金的跌幅超过有息负债的跌幅，2025 年仍需有足够的政策对于房企负债端支持。

    　　投资建议：新房销售规模的见底可能是个漫长的过程，但价格端可能在宏观环境总体企稳后，率先企稳。此过程中，布局具有alpha 属性的标的比博弈基本面见底的胜率更高，且具有较为充足的赔率，此类标的则为在核心城市壁龛市场有竞争优势的房企，同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性。重点关注绿城中国、太古地产、华润置地、华润万象生活、贝壳-W 等。

    　　风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足