社会服务点评报告：三问三答再看政策 全面看好消费机会

事件

    近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，并发布通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。为大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，针对性解决制约消费的突出矛盾，国家部署8 方面30 项重点任务。

    3 月17 日下午3 点国新办召开新闻发布会，六部委介绍提振消费有关情况，并答记者问。

    投资要点

    一问：本轮政策如何？

    我们认为从去年到现在，共有三轮比较大型的消费刺激政策，我们进行梳理：

    第一轮：24/08 政策转向

    24 年8 月前后，国家出台了刺激消费的相关政策，如《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期国债支持相关换新，二是7 月政治局会议强调提振消费，三是国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》等。7/8月份政策可能更多是呼吁式政策。

    第二轮：24/09 直击痛点

    24 年9 月26 日政治局会议，后面各种消费券政策、充分就业等政策推出。我们大体将政策分为两类，一是促消费类，二是提收入类。

    促消费类：9 月25 日，上海决定投入市级财政资金5 亿元，面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐·上海”服务消费券，并将于9 月28 日开启第一轮发券。9 月26 日，农业农村部等七部门联合印发通知，鼓励有条件的地方发放消费券等，拉动牛奶消费。25 年1月16 日商务部等4 部门近日印发《关于做好2025 年家电以旧换新工作的通知》(以下简称《通知》)，明确了享受补贴范围。

    提收入类：9 月25 日，《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》发布，部署24 条举措持续促进就业质的有效提升和量的合理增长。9 月26 日，政治局会议召开，提出“要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境，要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”。

    正如我们在报告《三问三答看政策，坚定看好消费股》中所述，这一轮消费政策，我们认为短长结合、直击痛点、更加务实。

    第三轮：25/03 更加全面

    《提振消费专项行动方案》部署了8 方面30 项重点任务，分别是城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动、完善支持政策等八方面。《方案》要求各地区各部门要把提振消费摆到更加突出位置。

    相对于前面两轮政策，我们认为本轮更加全面，本轮全面体现在两个方面，一个是涉及消费的方方面面，再一个是涉及支持消费的各个维度。

    1）支持消费各个维度：消费中长期能起来主要跟未来收入水平、消费者信心、边际消费倾向等有关。本轮政策涉及支持消费的各个方面，如制定育儿补贴、劳动工资等配套政策提高城乡居民收入；实施国家助学贷款免息、逐步推行免费学前教育等减轻家庭支出压力；稳股市及稳楼市、安排就业补助金等政策提升消费者信心；拒绝“加班文化”鼓励弹性错峰休假等提高居民边际消费倾向。

    2）消费的各个层面：本轮政策涉及服务消费、大宗消费、消费品质等社会消费的方方面面，如服务消费中的一老一小服务供给、餐饮家政等生活服务、商旅文体等旅游消费、冰雪消费、入境消费等；大宗消费中的汽车、家电、家装以旧换新，城中村和危旧房改造以满足居民住房需求等；消费品质提升中的支持中国原创IP，开拓国货“潮品”国内外增量市场，开展“人工智能+”行动等。

    此外，本轮政策除了对前期政策的梳理和细化外，还特别提出几个与以往不同的点：

    1）人工智能+消费：行动方案第十九条特别提出开展“人工智能+”行动，促进“人工智能+消费”，加速推动高新技术新产品开发与应用推广，开辟高成长性消费赛道。

    2）新消费：行动方案第十八条提出要强化消费品牌引领，要将中国优秀传统文化融入产品设计，支持原创IP 品牌，促进动漫等周边衍生品等消费，开拓国货“潮品”国内外增长市场，新闻发布会中特别提了电影《哪吒2》。

    3）消费贷：行动方案第二十九条提出要强化信贷支持，鼓励金融机构在风险可控前提下加大消费贷投放力度。

    二问：本轮政策影响如何？

    我们从两个层面对本轮政策进行解读，分别是基本面角度和投资角度：

    1）基本面角度：

    政策效果如何呢？我们认为消费本就是细水流长、慢工出细活的行业，政策发布后，我们预计消费将从“短期企稳”平稳过渡到“全面复苏”。

    一方面，消费复苏是个缓慢的过程，但方向正确只是时间的问题。

    消费主要与居民收入、边际消费倾向有关，再进一步与未来收入预期、消费者信心有关，而消费者预期恢复是一个缓慢的过程，需要长短结合。

    消费大多是2c 的生意，本质遵循大数定律，大数定律形成特点就是“慢”，消费者行为形成共振才能出现消费品的爆发，这也是消费商业模式的本质。消费本质在于波动小变化慢，且c 端含量越高变化越慢，“慢”意味着品牌势能起来的慢消去的也慢，同时也意味着，信心被摧毁也慢，摧毁之后再重建也会很慢，因此消费也被成为经济活动的“后周期”。

    这次宏观经济环境带来的消费疲软，不是类似于非典、疫情被封这种短暂冲击，而是缓慢的过程，那么恢复起来也会是相对缓慢的。

    另一方面，本轮政策方向正确、导向明确，未来有望逐步迈向全面复苏。前面消费券+以旧换新等的一系列政策推出，消费逐步走向了“短期企稳”，未来随着《行动方案》的后续政策落实后，我们认为中长期消费将受益于稳收入等政策，消费也将从“短期企稳”到“复苏确认”实现平稳过渡。

    2）投资角度：

    股价反应如何呢？我们认为本轮可能更具有持续性。

    政策投资一般会有三个阶段，一是炒预期，二是炒预期落地，三是炒业绩实现。这三个时间点胜率不同、收益率也不同，第一个阶段，炒预期就是纯左侧，胜率高，但涨幅不确定、时间维度中，第二个阶段，炒预期落地，胜率也很高，涨幅最大，时间短，第三个阶段，炒业绩，胜率不确定，这个时间最长，涨幅最不确定，若业绩出来会有充分的右侧时间可去加仓。

    本次政策，相较于上次，我们认为时间点和政策均不及上次超预期，因此我们认为市场会有一定反应，但幅度可能不及24/09 那波。

    不过我们强烈看好本轮政策对股市影响的持久性，随着政策全面落地，未来将迎来全面复苏，随着消费数据逐步好转，上市公司业绩将迎来好转，板块将迎来长期趋势性上涨。

    三问：本轮买什么？

    正如我们在报告《三问三答看行情，继续看好消费股》中所述，投资三要素为估值、逻辑、业绩，其中逻辑是根基，估值是先导，业绩是垫后。根据过往经验，消费上涨时，在符合逻辑的基础下，先涨估值，后涨业绩，下跌时则为先杀估值、再杀业绩、最后杀逻辑，一旦逻辑破掉将出现毁灭式下跌。当下消费投资的逻辑在于：政策出台后，居民收入预期将改善，未来消费将逐步企稳，居民消费将逐步从“必需消费品”转向“可选消费品”，也就是顺周期赛道未来会迎来复苏。

    1）EPS：拉长时间维度，思考复苏顺序。我们适当拉长思考维度，若消费逐步复苏，白酒、餐饮、酒旅等顺周期赛道将会迎来业绩转折。

    简单来看，复苏顺序是“必需品”快于“可选品”，弹性是“可选品”大于“必需品”。

    我们根据马斯洛需求理论，按场景来看复苏顺序为居家场景、聚餐场景、送礼场景、消费升级场景，也就是生活必需品、餐饮、白酒、酒旅，反弹弹性由小到大也遵循以上顺序。

    2）P：当下股价在于锚定未来的时间点不同。行情逐步推进，投资者风险偏好会越高，对不确定性会越包容，也就是业绩锚定会更往后、对公司质地也会放松。

    根据风险偏好的不同，我们对行情进行推演，我们认为行情演绎可能会有以下三个阶段：

    第一阶段：顺周期+低估值+龙头标的。政策反弹参与者一般有两类，一类是短期持有者，一类是中长期持有者。他们的风险偏好不同，选择也会不同，即：

    —短期类：更加注重弹性。此类投资者倾向于持有反弹顺序靠后或者能炒主题的赛道公司。

    —中期类：更加注重稳健。此类投资者倾向于持有反弹顺序靠前的赛道龙头，如白酒、餐饮、酒旅等龙头。

    第二阶段：顺周期+低估值+二线标的。待行情演绎，投资者风险偏好逐步提升，会放松低估值、顺周期、龙头这三个条件中的任何一个。

    我们认为首先放弃的是龙头的约束以获取更高弹性，其次是顺周期的逻辑，再次是低估值的门槛。该阶段投资者会从上涨幅度较小的板块中选择龙头，或者从已上涨的板块中选择涨幅不大的二线龙头，但是依旧会坚守低估值的筛选标准。

    第三阶段：三线标的。若行情再继续扩散，可能进入群魔乱舞，可能逻辑不是很重要，估值也不是很重要，反而是涨幅比较重要，涨幅较小的公司可能会迎来大涨。

    3）空间展望：

    对于顺周期板块估值提升，我们认为后续将迎来三个阶段：

    一是24/10 或者24/04 高点。我们认为当下消费顺周期板块基本面较去年存在一定变差，若消费刺激短期反弹，后续有望涨至去年高点；

    二是近十年估值中枢（即23Q2 水平）。近十年估值中枢出现在23Q2，即封控全面放开之后，消费全面向好的状态，本轮消费全面复苏，或外资流入，我们认为可能将达到当时情况； 三是21 年左右估值上限。我们认为目前达到21 年估值的上限的取决因素较多，如：1）后续政策落地情况；2）外资是否持续流入；3）顺周期行业生命周期进入下一程，估值水平或难达到历史高点。

    投资建议及关注标的

    基于我们以上分析及判断，我们认为本轮政策刺激下，方案中提及的相关板块迎来一系列短期主题投资机会，白酒、餐饮、酒旅等顺周期赛道将迎来中长期投资机会。

    短期投资机会：

    1） 人工智能+消费：青木科技、米奥会展、博士眼镜等；2） 生育政策刺激：孩子王、爱婴室等；

    3） 冰雪旅游：长白山、大商股份等；

    4） 消费贷：重庆百货等。

    中长期顺周期投资机会：

    餐旅酒板块：同庆楼、百胜中国、海底捞、达势股份；蜜雪集团、古茗等；宋城演艺、黄山旅游、峨眉山、丽江旅游、九华旅游；锦江酒店、首旅酒店等；

    兴趣消费：泡泡玛特、布鲁可、名创优品等；

    黄金板块：老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生等；消费出海：小商品城、米奥会展、安克创新等。

    风险提示：

    政策不及预期风险；相关公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险等。