万华化学(600309)：24年净利下滑 资产减值等拖累业绩

公司发布业绩快报，全年实现收入1821 亿元，同比+3.8%；归母净利润130亿元，同比-22.5%；其中Q4 收入为345 亿元，归母净利润为19.4 亿元（同环比-53%/-34%），低于我们业绩前瞻预期（33 亿元），主要受四费总额上升以及公司对部分投资项目计提资产减值或报废处理影响。不考虑减值等影响，24 年毛利同比基本持平。下调25-26 年业绩预期。伴随主要产品供需改善与新项目投产，预计25-26 年盈利有望持续改善，维持“买入”评级。

    四季度MDI 价差环比改善，石化板块部分产品有所改善据百川盈孚，24 年Q4 纯MDI/聚合MDI/TDI 均价分别为1.86/1.84/1.29 万元/吨，环比Q3 分别变化+1%/+5%/-5%；MDI/TDI 价差环比Q3 分别变化+1220/-5 元/吨，MDI 有所修复。24 年Q4 丙烯酸/EO/PO/PVC 均价分别为0.67/0.68/0.87/0.55 万元/吨，环比Q3 分别变化+6%/+1%/-2%/-5%，部分产品盈利有所改善。据业绩快报，全年盈利同比下滑以及Q4 公司盈利同环比下滑，主要系资产减值及费用上升等影响，经营层面毛利同比基本持平。

    各主营板块供需面有望改善，静待底部反转

    据百川盈孚，截至3 月14 日，聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI 均价分别为1.82/1.74/1.23 万元/吨，较年初分别变化-2%/-4%/-6%，石化板块丙烯酸/EO/PO/PVC 均价分别为0.65/0.70/0.78/0.53 万元/吨，较年初分别变化-19%/0%/-5%/-1%，新材料板块HDI/PC 价格为3.15/1.5 万元/吨。各板块主要产品价格仍处于近五年较低位置，未来伴随需求改善，行业扩产周期结束及低价下竞争格局优化，产品供需面有望逐步改善。

    新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期公司仍有较多项目等待落地，聚氨酯板块福建项目新增MDI/TDI 产能70/36万吨，宁波项目在建60 万吨MDI。石化方面一期乙烯项目进料改造预计于25 年末建设完成，二期乙烯项目将于25 年一季度陆续投产。新材料年产20 万吨的POE 项目与4.8 万吨柠檬醛装置已顺利投产，其中POE 项目已满负荷运行，产品对外稳定销售。新项目有望陆续贡献增量业绩。

    盈利预测与估值

    考虑油价供需或存转弱预期，我们下调公司25-26 年业绩预期至177/214亿元（前值205/232 亿元，下调14%/8%），同比增速分别为+36%/+21%，对应EPS 为5.63/6.81 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司25 年17xPE（前值16xPE），目标价95.71 元（前值104.32 元），维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。