华利集团(300979)：24年归母净利润同比+20% 持续投放海外产能

　　公司发布2024 年业绩预告，归母净利润同比+20%。2024 年公司预计录得收入240.1 亿元，同比增长19.4%；归母净利润38.4 亿元，同比增长20.0%；归母净利率16.0%，同比增长0.1pct。其中，24Q4 公司预计录得收入64.9亿元，同比增长11.9%；归母净利润10.0 亿元，同比增长9.2%；归母净利率15.4%，同比下降0.4pct。与Q3 相比，公司收入有所放缓（Q3 同比增长18.5%），归母净利率降幅有所扩大（Q3 同比下降0.3pct）。我们认为伴随基数回归（23Q3/Q4 收入同比分别下降6.9%/增长11.7%），收入增速正常下降；此外公司已于2024 年投产成品鞋工厂3 个和鞋材工厂1 个，工厂正处产能爬坡过程当中，对利润造成暂时性影响。

    　　24Q4 出货量同比+11.7%，ASP 环比略有下降。24Q4 公司销售运动鞋0.6亿双，同比增长11.7%，增速环比24Q3 增长22.2%有所放缓。一方面23Q3/23Q4 出货量同比分别下降16.7%/增长3.3%，基数逐渐回归正常；另一方面新投入工厂产能爬坡需要时间，一般认为需要一年半到两年的时间达到设计产能。24Q4 ASP 108.2 元，同比增长0.2%，环比下降1.4%，主要由公司客户结构变化引起。

    　　工厂投产节奏带来短期扰动，未来3-5 年将迎产能投放高峰。梳理2024 年产能投放节奏，公司于Q2 投产越南工厂2 个、印尼工厂1 个，Q4 投产工厂1 个。24Q1 并无工厂投产，整体产能利用率相对较高，我们预计将对25Q1利润率形成一定压力，25Q2 及以后影响将更为平滑。未来3-5 年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产，预计将迎来产能投放高峰，长期来看增长动能强劲。

    　　期内新拓重磅客户Adidas，下游多个客户增长最新指引良好。期内公司与全球知名运动品牌Adidas 开始合作，并于2024 年9 月开始量产出货，Adidas庞大体量有望为公司扩充产能带来充足订单。展望2025 年，下游多个客户增长最新指引良好，下游订单能见度整体较高。例如Adidas 2025 年收入指引为增长高单位数，On 2025 年收入指引为增长27%以上，Hoka 母公司Deckers 于FY25Q3 财报后上调全年收入增速指引至15%等。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年分别实现收入234.74、271.57、308.81 亿元，归母净利润38.36、44.60、50.84 亿元，给予2024 年20-23倍PE 估值区间，对应合理价值区间65.74-75.60 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。客户集中导致个别客户订单下滑的风险，原材料剧烈波动的风险，人工成本持续上涨的风险。