华润三九(000999)：24年业绩稳健增长 并购天士力协同可期
事件：公司发布2024 年年报。
2024 年，公司实现营业收入276.17 亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68 亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18 亿元，同比增长15.01%。Q4 单季度，公司实现营业收入78.76 亿元，同比增长28.47%；归母净利润4.08 亿元，同比下滑9.39%；扣非归母净利润3.66 亿元，同比下滑10.27%。
2024 年公司期间费用率有所下滑，净利率小幅提升。
2024 年，公司毛利率为51.86%，同比下滑1.39pct，其中自我诊疗（CHC）板块毛利率为60.86%/+0.67pct，处方药和传统国药板块毛利率有所下滑，分别下降4.64pct 和7.38pct；期间费用率为34.96%，同比下降2.14pct，其中销售费用率为26.14%，同比下降2.01pct；管理费用率为6.00%，同比下降0.16pct；研发费用率和财务费用率分别为2.90%和-0.09%，同比基本持平；受益于期间费用率优化，公司2024 年实现净利率13.68%，同比增长0.85pct。
核心业务CHC 快速增长，昆药集团融合规划稳步推进。
公司主营业务分为自我诊疗（CHC）、处方药、传统国药、医药商业等，其中自我诊疗（CHC）为公司核心业务，传统国药和医药商业主要来自子公司昆药集团的并表。
1）自我诊疗（CHC）：2024 年公司核心业务CHC 实现营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，在零售市场承压的背景下，公司多措并举实现快速增长，进一步巩固了公司在自我诊疗领域的行业地位。公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合：999 感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固，带动细分品类中999 抗病毒口服液扩大份额领先优势、999 小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长；咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、999 复方苦参肠炎康片、999 止泻利颗粒、999 猴头菇益生菌粉等已陆续上市；围绕999 皮炎平的品牌资产扩展个护产品布局；行业内率先开展规模化短剧投放，其中三九胃泰进行规模化短剧投放和社交互动，产生多部爆款，实现高能破圈。
2）处方药：2024 年公司处方药实现营业收入60.06 亿元，同比增长15.04%，在行业重塑格局的过程中，公司强化医学引领，提升产品的循证医学价值和商业化能力。公司精准把握配方颗粒联采、饮片国采带来的市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域如安徽、山西等省份市场份额显著提升；饮片业务品种全面中选全国集采，为未来市场的持续拓展奠定了坚实基础。
3）昆药集团：2024 年公司传统国药实现营业收入52.13 亿元，同比增长7.33%；医药商业实现营业收入33.73 亿元，同比增长2.06%。
报告期内，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作：
慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链，深化“三七就是777”的品牌认知，同时昆药集团已于2024 年底完成对华润圣火51%股权的收购，未来将对旗下的“络泰”及“理洫王”血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额；精品国药业务方面，公司借助三九商道资源对商业渠道进行深度整合，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，为“昆中药1381”品牌实现持续稳健增长注入澎湃动能。
战略并购天士力，有望强强联合相互赋能。
2024 年8 月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。据公司投资者关系记录，目前该交易已收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》和国务院国资委《关于华润三九医药股份有限公司收购天士力医药集团股份有限公司有关事项的批复》并完成公司董事会的再次审议，待公司股东大会审议批准后正式实施。公司和天士力的战略布局高度契合，该交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，同时有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。
投资建议：在暂不考虑收购天士力并表影响的情形下，我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为10.3%、10.4%、10.5%，净利润的增速分别为13.5%、14.5%、14.6%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为53.57 元，相当于2025 年18 倍的动态市盈率。
风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、资产重组进度不及预期、呼吸道传染病的不确定性。
