房地产：二手房市场发展规律及空间展望

　　核心结论

    　　主要经济体经验显示总房产交易频次长期存在稳态中枢，但二手房交易量占比不断上行，二者与城镇人口因素共同决定了二手房交易量远期上行。

    　　多数主要经济体的二手房换手率中位数在2.3%至3.6%之间，但由于造成其时空变化的因素较多，我们将其拆解为总房产交易频次和二手房交易量占比两个指标进行分析。其中，前者以城镇人均一、二手房交易套数表征，各经济体由于主观的人口行为因素和客观的交易摩擦因素存在不同的稳态中枢，同时因外生的行政限制举措和内生的经济周期因素围绕中枢水平波动；经验上看，如果一个经济体的房产交易频次压制因素过多，其城镇人均一、二手房交易套数很难超过1.4 套/百人/年，对应的居民交易房产的平均时间间隔超过30 年（vs.中等水平约在20 年上下）。二手房交易量占比则是一个长期随城镇化进程不断提升的指标，但各经济体的终局水平可能因内生的总交易需求和新房交易需求不同而存在一定差异；同时短期维度上看，该指标也会因供需因素而呈现经济压力阶段反而上行的特征。

    　　2024 年我国二手房市场规模已升至约600 万套和6.2 亿平，本轮周期以来的上行是总交易频次走低和二手房交易量占比上升交互作用的效果。我们基于样本城市数据对历史的全国二手房规模进行估算。从结果上看，我国在2015 年前的总房产交易时间间隔平均约为20 年，随后因政策和经济因素先下降后上升，当前已接近30 年；而二手房交易套数占比在本轮周期前持续在26%上下波动，本轮周期以来持续上升达到46%（面积口径占比为43%），国际对比上看也属幅度较大的一次波动。前述两方面因素叠加城镇人口长期增长，我国二手房交易套数/建面此前持续呈上升态势，仅在2012、2014、2018-2019、2022 年出现短暂下行；2024 年我国住宅口径二手房交易套数约600 万套，交易建面约6.2 亿平，交易金额约7 万亿元，其中可观测的33 个重点城市的套数/面积/金额占比分别约为39%、37%和69%，相较于新房市场呈现出更明显的高集中度特征。

    　　我们预计2050 年前后二手房交易建面或有望较当前水平增长120%，对应二手房换手率提升至2.5%上下。考虑代际差拉大和房屋寿命提升，我们假设家庭交易房产的平均间隔较历史水平有所上行，同时总交易量和新房交易量未来几年陆续向中枢水平回归。基于上述假设，我们预计二手房年度交易面积在2050 年前后可能较2024 年销量提升120%，对应二手房交易套数占比接近七成，二手房换手率提升至2.5%上下，但由于新房销量长期呈现下行趋势，总住房流通率远期将缓步降至3.7%左右，各项指标均处于国际中等水平。中短期来看，待本轮周期转入复苏阶段，二手房交易量占比可能阶段性有所下行，但总住房交易量将增长，受此影响二手房交易量短期可能增速趋缓或略有下行。如果对房产交易间隔和人口做更加保守的假设，二手房交易面积长期上行的趋势不会改变，但上行的峰值水平较2024 年销量的增幅将收窄至约90%。

    　　风险

    　　交易频次、人口假设与预期不符，政策和环境因素影响中短期修复节奏。