公用环保行业：供热：居民供暖或迎修复 工业蒸汽盈利好于供电

　　居民供热或迎来盈利修复，电力企业或通过供热有效增益根据我们测算，2023 年我国供热市场规模或达3240 亿元，其中居民占比约85%，工业供热市场规模472 亿。居民供热行业（集中供暖）可能迎来类似城镇供水行业的定价模式变化，终端热价有上行潜力；即便价格维持不变，煤价下降也会带来相关公司的盈利修复，推荐联美控股（买入评级，目标价7.00 元）。工业供热市场对于火电、核电和垃圾焚烧来说是有效补充，考虑到电价下行周期，供热业务对发电企业的盈利增厚较为显著，我们尤其看好四代核电未来的发展，推荐福能股份（买入评级，目标价13.90 元）、中国核电（买入评级，目标价12.81 元）。

    　　工业供汽：吨蒸汽或对应电价0.42~1.25 元/度，看好四代核能供热各地热价主要根据煤价联动，在770 元/吨煤价、192 元/吨蒸汽价格下，我们测算额外供热会带给火电、垃圾焚烧和核电6.85/2.10/2.01pct 的全投资IRR 增厚。其中，对于造价较高的四代核电高温气冷堆（假设造价49 元/W），在我们假设的最悲观的电价、热价下（电价基准下浮20%，热价取连云港市2020 年以来蒸汽价格最低值184 元/吨），资本金IRR 仍达8.32%，所以我们对四代核电未来的发展有较强信心。工业供热超额回报的主要来源在于热价相比电价的优势，据我们测算，每牺牲一度电供应的蒸汽或对应电价0.42~1.25 元/度，高于各地基准电价。

    　　居民供暖：定价模式理论上可以参照供水，或将进入政府集中调价周期历史上我国居民热价上涨较难，2020 年下半年以来煤价维持高位运行，从事居民供热业务的公司，不管是热源企业（包括热电联产的火电厂）还是特许经营的供热公司，盈利明显承压。2024 年来，已经开始有部分政府不同程度上调终端供热价格（例如河北新乐），或部分政府结构性上调热源出厂价以缓解企业亏损（如华电能源公告的黑龙江华电齐齐哈尔热电有限公司由33 元/GJ 调整至40 元/GJ）。2020 年，发改委出台《城镇集中供热价格和收费管理办法（征求意见稿）》，倘若终稿可以推出，供热企业的核价模式理论上应该与水务行业类似。结合发改委和国家能源局印发的两部制电价政策，我们认为居民热价的调价周期或将开启，叠加煤价下行，相关公司业绩有望实现改善。

    　　展望未来：发电机组供热改造或为新趋势，数据中心能源需求快速增长基于额外供热对全投资IRR 的增厚效果，我们认为未来存量机组或将进行供热改造。据我们测算， 若燃煤/燃气/生物质/核电机组新增改造比例19/2/50/30%，则改造机组发电量在2023 年基础上下滑1%，将新增供汽量0.38 亿吨，占2023 年蒸汽供应量的16%。我国数据中心（IDC）能源需求快速增长，节能降耗成为降低PUE 的核心，我国已有个别项目开始尝试垃圾焚烧厂+IDC 合作使用余热制冷（溴化锂制冷）。据我们测算，若电价高于0.55/0.51 元/度，即除我国少数北方地区以外，与电制冷相比，垃圾焚烧纯发电/热电联产项目+IDC 选用溴化锂制冷更具备经济性。我们预测2025 年我国IDC 用电量3847 亿度，若PUE 为1.5，制冷需求中20%由余热制冷满足，则对应蒸汽需求0.75 亿吨，占2023 年蒸汽供应量的32%。

    　　风险提示：工业蒸汽价格调整灵活度不及预期，居民热价调涨不及预期，测算假设与实际情况偏差风险。