固定收益市场周观察：从金融数据看近期流动性格局

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点： 周五2 月金融数据重磅出炉，为了更好剔除春节因素影响，我们合并1-2 月金融数据进行分析，并由此来理解近期流动性格局。首先，从存款端看，各分项基本与过去五年季节性相符，只有财政存款明显偏高，说明近期银行缺负债的核心问题并不在于负债端的流失，如果后续财政存款能够逐步转化为一般存款，该问题能够得到有效缓解。这与社融分项中各项也基本与过去五年季节性相符，只有政府债券显著高增的特点一致，说明导致银行出现流动性缺口的原因在于政府债券增速较高，且其他类别资产并未同步下降。同时，从贷款端看，企业贷款表现与过去五年季节性相符，且该项很大程度上是由政府债券供给规模较大带动，中长期贷款整体增幅仍低于过去两年，居民贷款更是低于过去五年季节性，说明贷款需求端并非是导致银行流动性缺口的核心因素。其次，我们从银行信用扩张的角度来观察流动性缺口问题。利用信贷收支表中有价证券投资+贷款+外汇占款-M2-财政存款进行测算，若银行同业业务扩张速度较快，或资金流向实体后仍返回银行间市场，就会造成该指标走阔，反之亦然。从指标走势看，24 年以来，该指标与同业存单利率具有一定负相关性。24 年2 季度和4 季度该指标两次显著上升，都带动存单利率显著回落。25 年以来，该指标持续回落，意味着银行在25 年收缩同业业务速度加快，或资金停留在银行间市场的规模减少，对应同业存单利率的显著上行。考虑到该指标同比增速已几乎与24 年10 月的阶段性低点持平，我们判断流动性最差的阶段或正在过去，存单利率有望筑顶，带动短端债券利率逐步筑顶。

    　　信用债周度回顾和观点：3 月10 日至3 月16 日信用债一级发行2955 亿元，环比小幅增多13%；同时总偿还量3405 亿元，并最终实现净融出450 亿元，为近一个月来净融出规模最大的一周。融资成本方面，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.57%、2.77%和3.03%，环比分别上行5bp、上行20bp 和上行32bp，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。上周各等级中长期限收益率延续上行，但幅度有所减小，AA 级5Y 利差最多走阔7bp；无风险收益率曲线牛平，最终各等级1Y信用利差全面收窄，而3Y、5Y 则继续走阔，幅度约7bp。各等级期限利差全面走阔且环比幅度增大，3Y-1Y 走阔幅度中枢在5bp 左右，而各等级5Y-1Y 走阔幅度都在10bp 左右，调整行情延续；中长端等级利差走阔，3Y AA-AAA 利差最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔3bp 左右，高估值区域利差也同步走阔，其中青海利差最多走阔8bp，内蒙古以5bp 次之，其余均在3bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅走阔3bp，幅度与城投等同。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体涉及碧桂园、阳光城和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨。

    　　可转债周度回顾和观点：上周权益指数多数收涨，日均成交额下行459.92 亿元至1.65 万亿元。转债跟随权益小幅上行，中证转债指数上涨0.15%。平价中枢上涨1.8%，来到97.9 元，转股溢价率中枢下行2.7%，来到26.1%。日均成交额变化不大，为770.80 亿元。从风格看，上周低价、双低转债表现较好，高价、AA 评级转债表现较弱。转债在当前高估值叠加权益指数阶段性新高后，继续上行压力较大，在权益强势区间转债主动杀跌概率较小，但震动中消化估值是大概率事件，转债鱼尾行情下也存在一定止盈压力，因此策略上我们建议适当防御，等待下一轮配置机会。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误