宏观与大类资产周报：分歧加大

　　国内方面，1）3 月第2 周高频经济数据表现分化，其中汽车、家电消费及地产数据有转弱迹象，经济回暖态势略显波折。2）2 月信贷数据反映实体部门融资需求的持续走弱，3 月政府发债数据也预示社融增速难以继续上行。此外，23-24 年降准降息基本在美元阶段性偏弱的时点，近期可关注货币政策落实时机。

    　　海外方面，1）海外市场再度Risk-off，本轮美国“衰退”预期来自于消费者信心指数骤降和GDPNow 对Q1 实际GDP 环比折年率的大幅下修。但Q1 实际GDP 的下修更多是基于“抢进口”导致的贸易逆差走扩，能否断定经济衰退仍需更多数据证据。2）2 月美国CPI 与PPI 数据令市场对于美国经济滞胀的担忧略有缓和。3）美国与非美的叙事或于Q2 暂时反转。4 月起非美经济体将承受美国关税压力，届时非美汇率也将承压。近期“衰退”叙事给了特朗普更多内政筹码，新版《减税和就业法案》可能在Q2 择机推动。

    　　大类资产层面，1）美元及美股下行节奏略有缓和；2）黄金再创历史新高、国际铜价走高；3）港股波动加大、A 股消费与红利关注度上行、长端中债跌势缓和。上述变化表明全球投资者对于各类资产的看法出现了变化和分歧，甚至风险偏好亦有所收敛、但仍在各类资产中寻找投资机会。往后看，若1）中美经济同步向好，则全球risk-on；2）中美一方经济好转、另一方经济转弱，则国际资本流向相对有利的市场；3）中美经济同步转弱，则全球或现Risk-off。

    　　国内方面，1）3 月第2 周高频经济数据表现分化，整体看经济回暖态势略显波折。一方面，上中游生产情况出现明显改善，显示复工速度有所加快，上游铁水、高炉、沥青、水泥磨机开工率均较上游明显上行、钢材需求明显改善，但部分指标低于2024 年同期，中游半钢胎、聚酯切片、涤纶长丝、PTA 开工率同样明显改善，整体好于2024 年同期。但另一方面，房地产和线下消费出现回落，地产下行风险升温，30 大中城市商品房成交量虽出现小幅反弹，但明显低于2024 年同期；100 大中城市土地成交量大幅回落至近年来低位；此外全国层面二手房挂牌价、挂牌量指数均持续下行；汽车、家电、电影等线下消费增速回落，城市地铁客运量和拥堵指数亦低于去年同期。2）2 月信贷数据的变化反映实体部门融资需求的持续走弱，3 月政府发债数据也预示社融增速难以继续上行。此外，23-24 年降准降息基本选在美元阶段性偏弱的时点，近期可关注货币政策落实时机。

    　　海外方面，1）海外市场再度出现Risk-off，美股、原油等风险资产承压，黄金破3000 美元点位。本轮美国“衰退”预期来自于消费者信心指数骤降和GDPNow 对Q1 实际GDP 环比折年率的大幅下修（目前为-2.4%）。但Q1 实际GDP 的下修更多是基于“抢进口”导致的贸易逆差走扩。第一，1 月零售环比负增与去年底高基数有关，高频数据显示2 月零售数据大概率回暖。第二，美股各指数2025 年的盈利增速预测并不差。第三、政府裁员影响还需观察，Q2 或为印证窗口。2）2 月美国CPI与 PPI 数据令市场对于美国经济滞胀的担忧略有缓和。2 月美国CPI 及核心CPI 环比均为0.2%、PPI 与核心PPI 环比分别为0.0%及-0.1%，均低于预期。3）美国与非美的叙事或于Q2 暂时反转。4 月起非美经济体将集体承受美国关税压力，若对等关税实施相当于美国对全球平均加征10%关税，测算对2025 年全球GDP 增速拖累约0.4 个百分点，届时非美汇率或再度承压。近期“衰退”叙事给了特朗普更多内政筹码，新版《减税和就业法案》可能在Q2 择机推出。

    　　大类资产表现跟踪（3 月10 日——3 月14 日）

    权益：

    　　1）A 股市场：震荡向上，周五明显上涨。

    　　2）港股市场：震荡回落。

    　　3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。

    　　债券：

    　　1）国内：长端收益率明显上行。

    　　2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率上行。

    　　大宗：

    　　国际原油价格、黄金价格上涨。

    　　外汇：

    　　美元走弱，人民币汇率走强。

    　　货币流动性跟踪（3 月10 日——3 月14 日）

    　　资金压力阶段性缓解

    　　流动性复盘：

    　　本周资金面整体均衡，隔夜及7天资金利率中枢小幅震荡，流动性分层进一步缓解。

    　　货币市场：

    　　资金利率整体平稳。本周 DR001、R001、DR007、R007 波动较小，其中DR001 上行0.62BP 至1.78%，R001 上行0.62BP 至1.79%，DR007 上行0.91BP 至1.81%，R007 下行0.02BP 至1.83%。

    　　政府债发行与缴款：

    　　本周，政府债发行4245.17 亿元，其中国债发行3378.1 亿元、地方债发行867.07 亿元。国债净缴款3733.6 亿元、地方债净缴款1294.1 亿元，政府债净缴款合计5027.7 亿元，较上周增加694.45 亿元。

    　　同业存单：

    　　存单价格整体小幅波动、二级市场价格多数下行。一级市场上，1M、3M、6M 周均发行利率分别变动1.44BP、1.03BP、0.01BP 至2.09%、2.11%、2.10%。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。