债券周报：债市重回震荡 票息策略回归

　　一、下周资金仍然是关键

    　　下周资金扰动较多，中旬缴准、税期、MLF 等工具到期、季末指标考核等多重因素叠加，关注央行的对冲情况。（1）上半周税期缴款扰动，尽管3 月是缴税小月，但当前银行负债水平未恢复充裕状态，叠加工具到期等，资金面或仍有压力。（2）下半周银行开始为跨季指标做准备或提高备付水平。（3）供给扰动相对有限，重点关注月末最后一周地方债的安排情况。

    　　银行负债压力最大窗口或已经过去，同业存款增长、融出规模修复及存单价格均指向资金面的积极信号有所增多。2 月非银同业存款新增接近2.8 万亿，同业存款外流的扰动高峰已过；大行单日融出规模继续修复至2.8 万亿左右；存单定价与资金的价差回到10-20bp 的均衡水平。

    　　综合看，DR007 或延续略高偏OMO 利率20-30bp 左右，维持贵但是相对平稳的状态。同业存款外流的扰动高峰或逐渐过去。伴随着施工提速、财政支出进度的加快，资金价格中枢边际多下行。不过，货币政策数量型工具到期及存单到期量偏大的情况下，银行体系或仍有一定压力。央行或也有意引导资金面维持“贵但不紧”的状态，预计DR007 价格与政策利率的偏离度水平或在20-30bp 左右。总量操作方面，央行强调“择机”的时点选择，在外部仍有约束的情况下，降息时点或相对后置。

    　　二、资金维持“贵而不紧”，债市如何变化？

    　　除资金扰动之外，债市也面临若干其他扰动因素，使得短期内长端利率的下行空间或难以明显打开：

    　　（1）大行兑现收益卖债的行为对市场仍有扰动。季末月份大行加速卖债，主要由调节利润指标、缓解负债压力和久期指标等目的驱动。本周大行卖债仍显著超过季节性，预计3 月20 日之前这一因素或继续扰动债市，但往年3 月最后一周压力或边际缓解，关注今年季节性表现是否兑现及债市情绪的改善。

    　　（2）风险偏好上行，权益市场延续强势，对债市情绪的压制仍在。2 月以来恒生指数与10y、30y 国债收益率走势呈现强相关性（验证近28 个交易日相关系数在0.8 以上）。AI 主题、传统需求旺季推动顺周期指标修复等催化下，权益市场宏观预期偏暖，继续支撑风险偏好上行。

    　　（3）估值角度看，债市向正carry 回归，前期7y 以内品种跟随资金调整充分，但长端利率点位较11 月末仍偏低、保护相对不足，后续或有调整风险。

    　　当前7y 以下品种收益率基本回到11 月末水平上方，但长端利率仍显著偏低，后续或仍有上行调整风险。

    　　三、债市策略：回归震荡行情，票息思路应对，交易多看少动

    债市或回归震荡市场，票息的重要性回归。债市逐步回归正carry 环境，后续资金延续“贵而不紧”、风险偏好扰动仍在，市场或延续震荡行情，交易难度加大，票息在策略中的重要性回归。10y 国债收益率或在1.9%上下15bp 波动（即1.75%-2.05%区间），30-10y 期限利差或维持20-28bp 左右，建议机构以票息挖掘思路，把握估值合理、性价比高的品种。

    　　品种上，当前各期限存单、3y 以内信用债、5-7y 利率债保护充足，投资者可根据负债属性灵活参与。除长端利率外，多数资产收益率已回到去年11 月水平之上，后续上行风险可控；不过资金“贵而不紧”，大幅下行的空间也受限。

    　　往后看，4 月理财扩张或带动存单配置、打开短端下行空间，可提前布局。

    　　10y、30y 国债当前位置具备配置吸引力，配置盘可逐步建仓，交易盘多看少动。长端在资金、风险偏好等扰动下，短期内或仍有上行风险，但按照过去成本定价区间看，10y 国债在OMO+40bp 已具备一定吸引力，配置盘可逐步建仓、边调边买；交易盘在市场估值稳定前，建议多看少动、耐心等待右侧机会。

    　　风险提示：流动性超预期收紧。