濮耐股份(002225)：海外新市场 镍钴新领域 质变开启

　　出海头兵：公司海外布局再迎加速度耐火材料主要用于工业窑炉耐高温领域，属于耗材，基于更大下游和更快更换频次，其核心下游是钢铁。我国年产量2819 万吨（2023 年），长期出口比例15%~30%。中期加速出海是必然：1、货值偏大，无运输半径制约，存在实践前提；2、海外市场更大，全球约300 亿欧元，约国内1 倍。3、海外同行竞争力不强，主要囿于成本管控较差和竞争不充分，价格虽远高于国内，但盈利能力并不高，国内出海具备较强竞争力。4、国内景气承压，出海谋增长是必然。

    　　公司作为行业龙头，出海走在行业前列，2023 年海外收入14.7 亿元，远高于国内同行，占比自身收入27%；主要出口国家有俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等。在地缘经济支撑下，当前公司海外布局迎来2.0 时代，从过往产品出口到产能出海。近年公司在美国和塞尔维亚两国建厂，产能分别为2、4 万吨，美国需求景气较好，且市场竞争烈度不高，价格约国内2~3 倍；塞尔维亚为生产基地，锚向东欧其他国家，需求潜力和盈利也优于国内。公司依托国内成熟技术工艺、管理范式和客户资源，实现在海外快速导入。目前产能建设已完成，2025 年进入销售放量阶段，稳态运行后有望为公司贡献1~2 亿净利润，期待中期更大产能扩张下高弹性。

    　　资源变现：优质菱镁矿运用空间打开

    　　新型沉淀剂氧化镁需求景气可期：1、下游新能源金属（钴镍）需求提升；2、沉淀剂迭代升级。

    　　钴：2023 年全球钴产量23 万吨（刚果金占比超70%），测算对应潜在氧化镁需求约23 万吨（1:1 关系）；目前钴沉积主要采取活性氧化镁作沉淀剂，主要供应商为美国马丁公司（海水提取法）和昆士兰镁业（矿山法）。国内个别企业通过卤水法提供，但品质与海外相比仍有差距。

    　　未来，公司切入该市场可期：1、下游中资占比渐成主导，对国内供应商接受度更高；2、钴价下行，下游降本动力较强，公司本有具备较强竞争力。3、下游需求扩容，海外供应存在瓶颈。

    　　镍：随着低品位红土镍矿开发加大，湿法提取逐渐成主流工艺，2021 年以来印尼HPAL 产能快速增长，2024 年印尼MHP 产量达到约32 万吨金属镍，预计2025 年将增长至45 万吨。目前湿法沉淀剂以传统氢氧化钠为主，未来有望被活性氧化镁取代：1、不引入杂质，产品纯净度高；2、产品含水率低，过滤性能优良，并降低运输、烘干成本；3、尾水处理简单高效成本低。

    　　公司西藏卡玛多矿是非常稀有的隐晶质菱镁矿，证载年开采量100 万吨。2025 年初，公司与格林美签署战略协议，实现破冰一步，期待2025 年迎来快速放量，并在更多下游取得突破。

    　　国内主业：分散大市场下的龙头扩张

    　　国内耐材是大市场，市场超1600 亿，上市公司有4 家。行业准入门槛和生产壁垒并不高，导致长期处于过剩和高度分散状态，公司是最大龙头，2023 年销量76.7 万吨，全国份额约3%。

    　　未来行业走向集中可期：1、盈利承压下，下游存在降本挖潜动力，而整包通过一体化服务和结算模式，有效降低下游耐材更换成本，同时该模式对垫资能力提出要求，头部企业占优。2、目前不少同行仍属于钢企子公司，钢企整合有望带来上游集中。3、需求承压竞争加剧，小企业存在自然出清可能。预计2024-2025 年业绩1.5、3.2 亿，对应PE 为39、19 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、国内市场景气度持续承压；2、海外扩张进度较为缓慢；3、活性氧化镁产品客户拓展较为缓慢；4、整体竞争环境加剧；5、盈利预测不及预期的风险。