有色金属行业：澳矿24Q4跟踪：成本压力加剧 产能有望继续出清

　　产能开始出清，24Q4 供给增速放缓。24Q4 澳矿出清加速，Bald hill、Pilbara的Ngungaju 工厂先后宣布停产，截至24Q4 末澳矿减停产矿山增至4 座。我们预计24Q4 澳矿锂精矿产量约105 万吨，环比基本持平，增速明显放缓；分项目来看，老矿山产量普遍下滑，Greenbushes 产量39.2 万吨，环比-3%，Pilgangoora 产量18.8 万吨，环比-14%，主要由于高成本选厂停产，Marion产量11.6 万吨，环比-15%，Bald Hill 产量2.5 万吨，环比-34%，主要由于矿山停产；供应增量主要来自爬坡中的两个绿地项目，Wodgina 产量10.8 万吨，环比+6%，Holland 产能爬坡中，Kathleen 产量8.9 万吨，环比+215%。

    　　除greenbushes 外普遍亏损，产能或将进一步出清。24Q4 矿价下跌速度放缓，但除greenbushes 外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：24Q4 锂精矿现金成本324 澳元/吨，环比+17%，主要由于产量下滑，成本优势仍然较强；2）pilgangoora：24Q4 现金成本621 澳元/吨，环比+2%，24H2 的EBITDA 为0.48 亿澳元，同比下滑89%，税后净利润为-0.69 亿澳元，同比下滑132%，澳洲第二大锂矿开始亏损；3）Marion、Wodgina：

    　　24H2 EBITDA 分别为0.06、0.32 亿澳元，折SC6 的现金成本分别为1076、1013 澳元/吨，尽管24Q4 采取裁员等降本措施，但成本仍超出指引；4）Holland：24H2 产能利用率已爬坡至约74%，但仍然亏损0.24 亿澳元，同时公司预计25H1 仍将亏损。目前锂价下，澳矿普遍亏损，产能有望继续出清。

    　　小矿山已停产完毕，新的出清将对供需格局产生较大边际影响。目前澳矿中已减停产的项目共四个，分别为Finniss、Cattlin、Bald hill 以及Pilbara 的Ngungaju 工厂，除Bald hill 精矿产能为15 万吨外，其他三个项目精矿产能均为20 万吨（2.5 万吨LCE），截至目前，澳矿小矿山已停产完毕，剩余矿山精矿产能均在38 万吨（4.8 万吨LCE）以上，尽管大矿山做出停产决策更为谨慎，但一旦停产，行业供给将明显下修。在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能，2025 年锂行业格局已明显改善，澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望刺激锂价向上的弹性。

    　　投资建议：澳矿出清开始，亏损压力下或将有进一步减停产现象，行业格局明显改善，锂价触底，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：

    　　藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。雅化集团自有矿即将放量，民爆业务稳步增长，我们预计公司2024-2026 年归母净利3.1/9.0/13.7 亿元，对应3月14 日收盘价的PE 为47/16/11 倍，2025-2026 年PE 低于可比公司，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。