固收周度点评:货币宽松预期再修正?

类别:债券 机构:民生证券股份有限公司 研究员:谭逸鸣/何楠飞 日期:2025-03-16

  债市预期不稳、波动较大,“股债跷跷板”效应凸显,曲线走陡本周(3/10-3/12),债市主要继续围绕资金面、股市表现和机构行为进行交易,资金利率维持1.8%上下,但市场对此预期仍相对不稳,期间股市走强也对债市形成压制,上半周情绪整体较为脆弱,基金持续抛售之下,再度触发“负反馈”的担忧,调整幅度较大。进入后半周,货币宽松预期有所升温一度提振市场情绪,叠加持续调整后或凸显一定配置性价比,债市有所走强,但由于货币宽松的推进节奏仍存在不确定性,叠加市场风险偏好的改善,债市情绪或仍较为谨慎,故而近期波动较大。

      3/10,债市延续下跌,波动有所加大。资金面整体均衡,但市场对于2 月通胀数据表现有所钝化,叠加日内“股债跷跷板”效应较为凸显,午后权益市场触底反弹,债市情绪也较为谨慎,收益率快速上行,临近尾盘10 年国债利率上破1.8%,30 年国债利率上破2.0%。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-0.5、0.7、1.3、1BP 至1.55%、1.67%、1.81%、1.99%;3/11,债市跌幅加深,“股债跷跷板”效应仍突出。资金面“量稳价贵”,股市延续韧性表现,叠加债市赎回压力较大,情绪较为脆弱,基金持续抛售之下,推动各期限收益率跌幅扩大。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动3.3、6.2、7.3、5BP 至1.58%、1.74%、1.89%、2.04%;3/12,债市回暖,但日内波动加大。一方面,货币宽松预期升温提振做多情绪;另一方面,午后股市冲高回落,叠加持续调整后或凸显一定配置性价比,DR001 下破1.8%关键点位,多重利好助推收益率回落。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-0.4、-7、-5.2、-2.3BP 至1.58%、1.67%、1.83%、2.01%;

      3/13,债市未能延续昨日涨势,主要期限收益率涨跌互现,长端表现较为弱势。早盘股市表现回落,带动债市逐渐走强,但午后或因债市情绪仍相对偏弱,推动收益率持续上行,临近尾盘,央行再度提及“择机降准降息”提振情绪,利率快速回落后再度上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动0、1.2、2.3、2.7BP 至1.58%、1.68%、1.86%、2.04%;3/14,债市波动较大,日内利率走势近似“N”形,一方面,上午上证综指突破3400 关口,对情绪形成压制,临近尾盘《证券时报》发文再度修正市场货币宽松预期,均利空债市,最终收跌;另一方面,午后债市博弈降准落地,带动利率阶段性快速下行。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-1.5、-3.8、-2.5、0BP 至1.56%、1.64%、1.83%、2.04%。

      全周走势来看,截至3/14,1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别较上周五(3/7)变动0.8、-2.6、3.2、6.5BP 至1.56%、1.64%、1.83%、2.04%,曲线小幅走陡;存单方面,主要期限收益率全线回落,1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率变动-4.1、-10、-8.5、-7.3、-7BP 至2.00%、1.96%、1.96%、1.96%、1.96%。

      资金面维持均衡但未实质转松,资金分层现象不明显3/10-3/14,公开市场净投放-1917 亿元。其中,7 天逆回购发行5262 亿元,到期7779 亿元,国库现金定存发行1500 亿元,到期900 亿元。

      全周来看,资金面维持均衡状态,3 月资金利率中枢整体下移,但仍处相对高位,货币宽松尚未落地,资金分层现象不明显。截至3/14,DR001、R001、DR007、R007 分别较3/7 变动+0.6、+0.8、+0.6、+2.1BP 至1.80%、1.81%、1.81%、1.83%。其中,R007-DR007 周均值为1BP,较前周变动+0.01BP,R001-DR001 周均值为2BP,较前周变动-1BP。

      2 月社融信贷怎么看?

      (1)或受信贷投放节奏前置、财政靠前发力等因素影响,1 月信贷“开门红”后,2 月表现有所回落,或指向信贷修复的持续性待进一步验证。2025/2,新增信贷10100 亿元,同比少增4400 亿元,其中,居民贷款同比少减2016 亿元,企业贷款(不含票据)同比少增9500 亿元,合并1-2 月数据来看,新增信贷仍同比少增2300 亿元,企业中长贷为主要拖累项。

      分结构来看,呈现企业信贷超季节性转弱、居民信贷提振偏缓、票据冲量的特点。企业中长贷、企业短贷分别同比少增7500、2000 亿元,企业信贷超季节性转弱或因2025 开年信贷投放节奏前置、特殊再融资债放量或对企业中长期贷款投放形成挤出,合并1-2 月数据来看,企业中长贷仍同比少增6000 亿元,而票据融资同比多增4460 亿元,指向银行票据冲量需求或仍较强。

      居民短贷同比少减2127 亿元、居民中长贷同比多减112 亿元,或指向春节期间居民消费需求有所释放,一定程度顺应当前促消费、扩内需的政策方向。

      居民中长贷同比表现趋稳,但合并1-2 月数据来看,居民中长贷同比少增1449亿元、居民短贷同比多减1898 亿元,仍指向居民端消费和加杠杆意愿待进一步改善,后续需进一步关注增量政策的发力显效。

      (2)底部震荡后,2 月社融存量增速温和回升,新增规模为近年同期较高水平。2025/2,新增社融22333 亿元,同比多增7374 亿元,存量同比+8.2%,较上月+0.2pct。新增贷款(社融口径)为6506 亿元,同比少增3267 亿元,非标-3544 亿元,同比多减257 亿元。

      政府债券成为主要拉动项,凸显财政靠前发力特征。2025/2,政府债券新增16967 亿元,同比多增10956 亿元,后续政府债继续放量之下,预计将对社融形成持续拉动,剔除政府债后,社融存量同比6%,环比回落0.1pct。

      (3)2025/2,M0 增速+9.7%,新口径M1 增速+0.1%,M2 增速+7.0%,较上月分别变动-7.5、-0.3、0pct。M2 增速持平上月、M1 增速回落,或存在部分春节错位的影响,但整体仍指向实体经济活力待持续修复。

      从存款结构来看,居民存款同比少增25900 亿元,企业存款、财政存款、非银存款分别同比多增20960、16374、16726 亿元,合并1-2 月数据来看,财政存款同比多增11094 亿元,为主要支撑项。

      总结而言,2025 年2 月社融整体边际企稳,略不及预期,凸显较强的政策发力特征,但对实体经济改善效果仍待持续验证。往后看,财政发力或将对社融形成一定支撑,在今年促消费、扩内需的背景之下,实体信贷或将迎来一定的改善契机。

      货币宽松预期再修正?

      一方面,基本面逻辑出发,适时降准降息仍然可期。2 月金融数据整体指向实体信贷修复成色待进一步观察,需宏观政策的加码发力,资金利率中枢或有望下移,债券牛市的“底色”或仍在。此外,随着财政加码发力的时点临近,也需要宽货币的配合。外部环境方面,近期人民币对美元汇率呈现震荡上行格局,也对国内货币宽松形成利好。

      另一方面,把握好政策的时度效也仍是关键,让政策空间在关键时刻发挥高效作用。3/14,证券时报发文提及“目前银行体系流动性是充裕的,货币金融环境良好”,并再次强调相继决策,以应对后续可能的不确定因素,资金面的调控行为背后仍是多重诉求的均衡,故而近期资金面压力有所趋缓但难言宽松,大幅改善或仍需等待实质性的触发因素,如:降准、央行表态的明显转变等。

      于债市而言,渐近修复的基本面或指向当前债牛行情并未确认趋势性逆转,但仍需关注资金面边际变化和货币宽松的推进节奏。此外,强监管预期、权益市场走强或将放大债市波动,尤其是市场情绪若仍脆弱,需关注机构行为引致的潜在赎回压力。

      近期债市持续调整,从当前资金和货币取向出发,中短端和存单或具备一定配置性价比,机构也趋于转入短端避险,且若后续货币宽松落地,资金面转松也将一定程度利好短端。

      而近期长端表现相对偏弱,或一定程度修正此前降息预期,但在做多情绪仍然充斥的背景下,行情有所反复,从近期货币政策节奏和经济修复情形出发,我们认为需保留一份谨慎,当前阶段10 年国债高点按照1.95-2.00%评估,交易难度在提升。于配置盘而言,长端调整后或逐渐回归正carry,可逐渐在调整中把握配置机会。

      3/17-3/21 重要数据:

      3/17,2 月中国固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值等数据;3/18,2 月中国进出口金额,1 月欧元区进出口金额;3/19,2 月欧元区CPI;

      3/20,美国联邦基金目标利率;

      3/21,2 月日本CPI。

      风险提示:政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险