固收周度点评：货币宽松预期再修正？

　　债市预期不稳、波动较大，“股债跷跷板”效应凸显，曲线走陡本周（3/10-3/12），债市主要继续围绕资金面、股市表现和机构行为进行交易，资金利率维持1.8%上下，但市场对此预期仍相对不稳，期间股市走强也对债市形成压制，上半周情绪整体较为脆弱，基金持续抛售之下，再度触发“负反馈”的担忧，调整幅度较大。进入后半周，货币宽松预期有所升温一度提振市场情绪，叠加持续调整后或凸显一定配置性价比，债市有所走强，但由于货币宽松的推进节奏仍存在不确定性，叠加市场风险偏好的改善，债市情绪或仍较为谨慎，故而近期波动较大。

    　　3/10，债市延续下跌，波动有所加大。资金面整体均衡，但市场对于2 月通胀数据表现有所钝化，叠加日内“股债跷跷板”效应较为凸显，午后权益市场触底反弹，债市情绪也较为谨慎，收益率快速上行，临近尾盘10 年国债利率上破1.8%，30 年国债利率上破2.0%。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-0.5、0.7、1.3、1BP 至1.55%、1.67%、1.81%、1.99%；3/11，债市跌幅加深，“股债跷跷板”效应仍突出。资金面“量稳价贵”，股市延续韧性表现，叠加债市赎回压力较大，情绪较为脆弱，基金持续抛售之下，推动各期限收益率跌幅扩大。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动3.3、6.2、7.3、5BP 至1.58%、1.74%、1.89%、2.04%；3/12，债市回暖，但日内波动加大。一方面，货币宽松预期升温提振做多情绪；另一方面，午后股市冲高回落，叠加持续调整后或凸显一定配置性价比，DR001 下破1.8%关键点位，多重利好助推收益率回落。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-0.4、-7、-5.2、-2.3BP 至1.58%、1.67%、1.83%、2.01%；

    　　3/13，债市未能延续昨日涨势，主要期限收益率涨跌互现，长端表现较为弱势。早盘股市表现回落，带动债市逐渐走强，但午后或因债市情绪仍相对偏弱，推动收益率持续上行，临近尾盘，央行再度提及“择机降准降息”提振情绪，利率快速回落后再度上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动0、1.2、2.3、2.7BP 至1.58%、1.68%、1.86%、2.04%；3/14，债市波动较大，日内利率走势近似“N”形，一方面，上午上证综指突破3400 关口，对情绪形成压制，临近尾盘《证券时报》发文再度修正市场货币宽松预期，均利空债市，最终收跌；另一方面，午后债市博弈降准落地，带动利率阶段性快速下行。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-1.5、-3.8、-2.5、0BP 至1.56%、1.64%、1.83%、2.04%。

    　　全周走势来看，截至3/14，1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别较上周五（3/7）变动0.8、-2.6、3.2、6.5BP 至1.56%、1.64%、1.83%、2.04%，曲线小幅走陡；存单方面，主要期限收益率全线回落，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率变动-4.1、-10、-8.5、-7.3、-7BP 至2.00%、1.96%、1.96%、1.96%、1.96%。

    　　资金面维持均衡但未实质转松，资金分层现象不明显3/10-3/14，公开市场净投放-1917 亿元。其中，7 天逆回购发行5262 亿元，到期7779 亿元，国库现金定存发行1500 亿元，到期900 亿元。

    　　全周来看，资金面维持均衡状态，3 月资金利率中枢整体下移，但仍处相对高位，货币宽松尚未落地，资金分层现象不明显。截至3/14，DR001、R001、DR007、R007 分别较3/7 变动+0.6、+0.8、+0.6、+2.1BP 至1.80%、1.81%、1.81%、1.83%。其中，R007-DR007 周均值为1BP，较前周变动+0.01BP，R001-DR001 周均值为2BP，较前周变动-1BP。

    　　2 月社融信贷怎么看？

    　　（1）或受信贷投放节奏前置、财政靠前发力等因素影响，1 月信贷“开门红”后，2 月表现有所回落，或指向信贷修复的持续性待进一步验证。2025/2，新增信贷10100 亿元，同比少增4400 亿元，其中，居民贷款同比少减2016 亿元，企业贷款（不含票据）同比少增9500 亿元，合并1-2 月数据来看，新增信贷仍同比少增2300 亿元，企业中长贷为主要拖累项。

    　　分结构来看，呈现企业信贷超季节性转弱、居民信贷提振偏缓、票据冲量的特点。企业中长贷、企业短贷分别同比少增7500、2000 亿元，企业信贷超季节性转弱或因2025 开年信贷投放节奏前置、特殊再融资债放量或对企业中长期贷款投放形成挤出，合并1-2 月数据来看，企业中长贷仍同比少增6000 亿元，而票据融资同比多增4460 亿元，指向银行票据冲量需求或仍较强。

    　　居民短贷同比少减2127 亿元、居民中长贷同比多减112 亿元，或指向春节期间居民消费需求有所释放，一定程度顺应当前促消费、扩内需的政策方向。

    　　居民中长贷同比表现趋稳，但合并1-2 月数据来看，居民中长贷同比少增1449亿元、居民短贷同比多减1898 亿元，仍指向居民端消费和加杠杆意愿待进一步改善，后续需进一步关注增量政策的发力显效。

    　　（2）底部震荡后，2 月社融存量增速温和回升，新增规模为近年同期较高水平。2025/2，新增社融22333 亿元，同比多增7374 亿元，存量同比+8.2%，较上月+0.2pct。新增贷款（社融口径）为6506 亿元，同比少增3267 亿元，非标-3544 亿元，同比多减257 亿元。

    　　政府债券成为主要拉动项，凸显财政靠前发力特征。2025/2，政府债券新增16967 亿元，同比多增10956 亿元，后续政府债继续放量之下，预计将对社融形成持续拉动，剔除政府债后，社融存量同比6%，环比回落0.1pct。

    　　（3）2025/2，M0 增速+9.7%，新口径M1 增速+0.1%，M2 增速+7.0%，较上月分别变动-7.5、-0.3、0pct。M2 增速持平上月、M1 增速回落，或存在部分春节错位的影响，但整体仍指向实体经济活力待持续修复。

    　　从存款结构来看，居民存款同比少增25900 亿元，企业存款、财政存款、非银存款分别同比多增20960、16374、16726 亿元，合并1-2 月数据来看，财政存款同比多增11094 亿元，为主要支撑项。

    　　总结而言，2025 年2 月社融整体边际企稳，略不及预期，凸显较强的政策发力特征，但对实体经济改善效果仍待持续验证。往后看，财政发力或将对社融形成一定支撑，在今年促消费、扩内需的背景之下，实体信贷或将迎来一定的改善契机。

    　　货币宽松预期再修正？

    　　一方面，基本面逻辑出发，适时降准降息仍然可期。2 月金融数据整体指向实体信贷修复成色待进一步观察，需宏观政策的加码发力，资金利率中枢或有望下移，债券牛市的“底色”或仍在。此外，随着财政加码发力的时点临近，也需要宽货币的配合。外部环境方面，近期人民币对美元汇率呈现震荡上行格局，也对国内货币宽松形成利好。

    　　另一方面，把握好政策的时度效也仍是关键，让政策空间在关键时刻发挥高效作用。3/14，证券时报发文提及“目前银行体系流动性是充裕的，货币金融环境良好”，并再次强调相继决策，以应对后续可能的不确定因素，资金面的调控行为背后仍是多重诉求的均衡，故而近期资金面压力有所趋缓但难言宽松，大幅改善或仍需等待实质性的触发因素，如：降准、央行表态的明显转变等。

    　　于债市而言，渐近修复的基本面或指向当前债牛行情并未确认趋势性逆转，但仍需关注资金面边际变化和货币宽松的推进节奏。此外，强监管预期、权益市场走强或将放大债市波动，尤其是市场情绪若仍脆弱，需关注机构行为引致的潜在赎回压力。

    　　近期债市持续调整，从当前资金和货币取向出发，中短端和存单或具备一定配置性价比，机构也趋于转入短端避险，且若后续货币宽松落地，资金面转松也将一定程度利好短端。

    　　而近期长端表现相对偏弱，或一定程度修正此前降息预期，但在做多情绪仍然充斥的背景下，行情有所反复，从近期货币政策节奏和经济修复情形出发，我们认为需保留一份谨慎，当前阶段10 年国债高点按照1.95-2.00%评估，交易难度在提升。于配置盘而言，长端调整后或逐渐回归正carry，可逐渐在调整中把握配置机会。

    　　3/17-3/21 重要数据：

    　　3/17，2 月中国固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值等数据；3/18，2 月中国进出口金额，1 月欧元区进出口金额；3/19，2 月欧元区CPI；

    　　3/20，美国联邦基金目标利率；

    　　3/21，2 月日本CPI。

    　　风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险