有色-基本金属行业周报：关税不确定性叠加美国财政赤字恶化 金价创历史新高

　　报告摘要:

    　　贵金属：关税不确定性叠加美国财政赤字恶化，金价突破3000 美元/盎司

    　　本周COMEX 黄金上涨2.60%至2,993.60 美元/盎司，COMEX 白银上涨4.41%至34.37 美元/盎司。SHFE 黄金上涨2.28%至694.96 元/克，SHFE 白银上涨3.85%至8,358.00 元/千克。

    　　本周金银比下跌1.73%至87.11。本周SPDR 黄金ETF 持仓增加388,223.12 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓增加3,958,839.20 盎司。

    　　周一，美国2 月纽约联储1 年通胀预期 3.13%，预期3.1%，前值3.00%。

    　　周二，美国2 月NFIB 小型企业信心指数100.7，预期101，前值102.8。美国1 月JOLTs 职位空缺774 万人，预期763 万人，前值由760 万人修正为750.8 万人。

    　　周三，美国2 月未季调核心CPI 年率3.1%，预期3.20%，前值3.30%。

    　　周四，美国2 月PPI 年率3.2%，预期3.3%，前值由3.50%修正为3.7%。美国至3 月8 日当周初请失业金人数 22万人，预期22.5 万人，前值由22.1 万人修正为22.2 万人。

    　　周五，美国3 月一年期通胀率预期初值4.9%， 预期4.2%，前值4.30%。

    　　金价突破新高，对等关税即将实施。现货黄金本周突破3000 美元/盎司，创历史新高。特朗普重申将于4 月2 日进一步实施“对等关税”，此举将加剧全球经济不确定性，同时加大美国通胀风险，利好黄金价格上行。

    　　美国财政赤字继续恶化。美国财政部周三表示，2025 财年前五个月的预算赤字达到创纪录的1.147 万亿美元，其中包括特朗普总统上任第一个完整月的2 月份赤字3070 亿美元（2 月份支出为6030 亿美元，收入为2960 亿美元），较上年同期增长4%。结果显示，特朗普对主要贸易伙伴征收的初始进口关税以及他的政府迄今为止削减政府支出的努力几乎没有产生影响。

    　　通胀下行，降息预期提前。美国2 月未季调CPI 年率录得2.8%，为去年11 月来新低；美国2 月季调后CPI 月率录得0.2%，为去年10 月来新低。美国2 月未季调核心CPI 年率录得3.1%，2021 年4 月来新低；美国2 月季调后核心CPI 月率录得0.2%，为去年12 月来新低。目前美国经济前景不明，衰退预期提升，就降息而言，本次通胀数据提升降息提前概率，目前市场预计美联储或将在6 月份恢复降息。

    　　央行购金持续助推黄金需求。3 月7 日，央行发布数据显示，中国2 月末黄金储备7361 万盎司，1 月末为7345 万盎司，为连续第四个月增持黄金。全球多数各国央行寻求外汇储备的多元化，采取多种方式推进“去美元化”进程，“去美元化”助推黄金需求上升。

    　　贸易战的加剧以及关税政策引发市场避险情绪，投资者倾向于将资金转向避险资产，白银逻辑与黄金类似，受益于避险情绪，看好未来白银价格。

    　　基本金属：宏观情绪向好，基本金属本周上涨本周LME 市场，铜较上周上涨1.99%至9,793.00 美元/吨，铝较上周下跌0.02%至2,688.50 美元/吨，锌较上周上涨3.59%至2,985.50 美元/吨，铅较上周上涨2.60%至2,068.50 美元/吨。

    　　本周SHFE 市场，铜较上周上涨2.78%至80,500.00 元/吨，铝较上周上涨0.74%至20,990.00 元/吨，锌较上周上涨0.75%至24,140.00 元/吨，铅较上周上涨1.75%至17,725.00 元/吨。

    　　铜：特朗普不可预测的关税预期波动，导致铜全球贸易流动的破坏，短期将推动沪铜和LME 铜价逐步上涨1）美国于2025 年2 月25 日宣布对铜启动国家安全调查，白宫要求自调查命令发布之日起270 天内，商务部长应向总统提交一份报告。

    　　2025 年2 月25 日，特朗普在白宫签署命令，指示商务部长霍华德·卢特尼克根据 1962 年《贸易扩展法》第 232 条展开国家安全调查，这可能导致征收铜进口关税。白宫官员表示，此次调查将着眼于进口的铜原矿、铜精矿、铜合金、废铜以及铜衍生产品，并补充称，基于电动汽车和人工智能需求的预测表明，未来美国将出现铜短缺，除非对该行业有长期贸易保护，否则美国无法发展足够的铜冶炼和精炼能力。

    　　白宫的一份情况说明书称，2024 年美国 45% 的铜消费依赖进口，较1991 年的几乎0％大幅上升。白宫要求自调查命令发布之日起 270 天内，商务部长应向总统提交一份报告，其中包括：1）关于美国对铜进口的依赖是否威胁国家安全的调查结果；2）关于减轻此类威胁的行动建议，包括潜在的关税、出口管制或增加国内生产的激励措施；以及3）通过战略投资、许可改革和加强回收举措加强美国铜供应链的政策建议。

    　　美国国内生产的精炼铜仅占其每年消耗的精炼铜总量的50%多一点，其中三分之二以上开采于亚利桑那州，剩下的每年不到 100 万吨的精炼铜是进口的。根据美国地质调查局(USGS) 的数据，2023 年智利（64%）、加拿大（18%）和墨西哥（11%）占精炼铜进口量的 90% 以上。

    　　2）特朗普不可预测的关税预期波动，导致交易员们要为铜关税可能远超预期、且提前实施做好准备。

    　　自2025 年1 月入主白宫开始第二任期以来，特朗普已发布了一系列关税命令，且来回更改，较为混乱。美国对进口铜征收关税的威胁，导致人们为了赶在关税截止日期之前将实物铜运往美国，一直在争相购买，关税交易的形式是芝加哥商品交易所价格相对于国际伦敦金属交易所价格的溢价。2025 年3月4 日，美国总统特朗普在国会联席会议上发表讲话时重申，将于4 月2 日开始征收对等关税，对铝、铜、钢进口征收25%的关税。事实再次证明，特朗普政府关税预期的高度不稳定性，鉴于对进口铜的第 232 条调查2 月25 日才宣布，而且调查报告是270 天内提交，4 月2 日开始征收关税对铜市场来说是一个冲击。尽管市场普遍认为特朗普提到4 月2 日铜关税可能只是口误，但这一消息仍引发美国铜价上涨，因为交易员们要为铜关税可能远超预期、且提前实施做好准备，芝加哥商品交易所对伦敦的铜溢价目前飙升至每吨 1,000 美元以上。

    　　3）铜全球贸易流动的破坏，短期将推动沪铜和LME 铜价逐步上涨。

    　　美国铜现货采购量激增致LME 注销仓单比例攀升至41.63%的年内高点，LME 铜库存持续向COMEX 铜搬运。最新数据显示，目前有超过10 万吨铜正在运输中，这是2021 年以来最大的运输量。高盛于3 月12 日表示，由于特朗普政府计划征收关税之前美国铜价上涨，未来几个月美国铜净进口量可能增长50%至100%，这将导致美国铜库存到第三季度末激增 30 万吨，原定运往亚洲的南美和非洲货物将部分转运至美国。美国库存过剩，有可能导致世界其他地区的铜供应比预期短缺，从而导致未来几个月中国和亚洲的铜供应偏紧张。以上动态的变化， 将推动沪铜和LME 铜价格逐步上涨， 与COMEX 铜溢价逐步缩小。宏观方面，美国2 月就业市场数据显示失业率意外升至3.9%，数据显示非农公布后市场对6 月首次降息的预期概率升至52.6%，全年降息次数预期稳定在3次。

    　　供应方面，本周进口铜矿TC 均价再度下探，当前为15.92美元/吨，国内铜精矿港口库存持续去化，电解铜市场复归冷清。

    　　需求方面，根据SMM 数据，国内主要精铜杆企业周度开工率环比上升至75.14%，环比上升2.01 个百分点，较预期值低1.36 个百分点，下游提货目前以前期低价订单为主，终端消费也尚无明显回暖，当前仅华南地区在新能源、家电等方面订单的带动下可实现消费表现良好。铜线缆企业开工率为77.21%，环比增长4.58 个百分点，同比增长3.65 个百分点，低于预计开工率1.95 个百分点。整体来看，本周多数铜线缆企业新订单有所恢复，但市场存在分化表现。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周减少11,904 吨或4.45%至25.55 万吨。LME 库存较上周减少23,575 吨或9.16%至23.38 万吨。COMEX 库存较上周增加642 吨或1.01%至9.34万吨。

    　　铝：去库进行支撑铝价

    　　供应方面，SMM 周度国内电解铝建成产能约4581 万吨，运行产能约4378 万吨，综合开 工率95.57%。随着西南、北方等地企业复产，预计3 月底电解铝年化运行产能达4384 万吨，但国内产能天花板限制了供应端的大幅增长。

    　　本周国内电解铝社会总库存录得86.20 万吨，较周初减少0.6 万吨，可流通库存亦呈现小幅去化趋势，表明市场去库拐点逐渐明确。受高价及限产政策影响，下游采购积极性不高，贸易商间交投尚可，主流消费地库存持续去化但幅度暂时有限。本周国内铝型材行业开工率环比提升2.5 个百分点至57%。本周各领域型材开工率呈现分化特征，工业型材方面，新能源汽车产业链维持高景气运行，龙头企业订单持续饱和。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周减少6,721 吨或2.99%至21.81 万吨。LME 库存较上周减少9,100 吨或1.78%至50.18万吨。

    　　铅：宏观情绪支撑，铅价重心坚挺

    　　国内沪铅方面，随着中国“两会”闭幕，中国人民银行党委召开扩大会议，提出实施适度宽松的货币政策，并择机降准降息，这使得有色金属普遍走强。3 月铅精矿供应并未缓和预期，周内进口铅到港短暂缓和了精铅原料供应压力，但并无法改变含银铅矿供应缺口。本周SMM 五省铅蓄电池企业周度综合开工率为74.34%，较上周基本持平。当前铅蓄电池市场终端消费无明显变化，企业生产保持相对平稳。随着传统淡季临近，经销商采购趋于谨慎，尤其是电动自行车蓄电池经销商主动维持低库存水平。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周增加5,931 吨或9.96%至65,481 吨。LME 库存较上周减少1,425 吨或0.69%至204,775 吨。

    　　锌：海外减产，锌价重心上移

    　　LME 注销仓单大幅增加至年内最高，注销比大幅拉升至44%附近。托克Nyrstar 因亏损将澳大利亚年产25 万吨左右的霍巴特锌冶炼厂从4 月开始产量削减25%，海外供应量减少，锌价受此拉涨明显。本周国产周度TC 均价上涨100 元/金属吨至3250 元/金属吨，进口周度TC 均价增加10 美元/干吨至35美元/干吨。周内冶炼厂观望情绪较浓，整体原料采购量相对有限；进口矿方面周内成交依旧较少。本周镀锌开工率录得59.21%，较上周下降0.34 个百分点。

    　　库存方面，本周上期所库存较上周增加671 吨或0.86%至79,002 吨。LME 库存较上周减少675 吨或0.42%至159,500吨。

    　　小金属

    　　镁：减产停产带动镁价上行

    　　镁锭价格较上周上涨4.38%至17,630 元/吨。长期成本倒挂，持续亏损，多家镁厂在入春缓暖后提前检修，减产停产，且普遍库存处于低位，市场供应大幅减少，镁厂挺价意愿强烈。下游需求目前总体稳定。

    　　钼、钒：矿山降价出货，钼市承压

    　　钼铁价格较上周下跌3.58%至21.55 万元/吨，钼精矿价格较上周下跌4.36%至3,290 元/吨。主流钼矿山相继降价出货，导致原料成本端支撑不断减弱，钢厂招标采购压价加剧，招标价格大幅下跌。

    　　五氧化二钒价格较上周上涨0.67%至7.50 万元/吨，钒铁价格较上周维持8.45 万元/吨。钢材市场即将进入旺季，整体需求表现不温不火。另一方面，宏观利好政策刺激，钢材市场情绪回暖，市场交投氛围尚可，推动钢价进一步趋强运行。

    　　高碳铬铁价格较上周上涨0.71%至7,968.8 元/吨，金属铬价格较上周上涨0.80%至65,560.0 元/吨。精铟价格较上周上涨7.21%至2,975.0 元/吨。精铋价格较上周上涨13.19%至154,500元/吨。二氧化锗价格较上周下跌3.30%至10,250 元/千克，锗锭价格较上周下跌1.30%至15,150 元/千克。

    　　投资建议

    　　金价突破新高，对等关税即将实施；通胀下行，降息预期提前；央行购金持续助推黄金需求。受益标的：【山金国际】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【玉龙股份】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。

    　　贸易战的加剧以及关税政策引发市场避险情绪，投资者倾向于将资金转向避险资产，白银逻辑与黄金类似，受益于避险情绪，看好未来白银价格。受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

    　　特朗普政府加征关税预计将在2025 年对通胀产生更明显的影响，同时中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，看好2025H1 铜价反弹。受益标的： 【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。

    　　展望未来，目前氧化铝加速下跌，国内氧化铝仍有新建产能，海外矿端供给逐渐恢复，氧化铝成本下行，利润逐渐往电解铝端转移。同时国内电解铝供给刚性，政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，美国二次通胀的预期在升温，看好2025 年铝价。

    　　受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

    　　风险提示

    　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

    　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

    　　3）国内消费力度不及预期；

    　　4）海外能源问题再度严峻。