传媒互联网行业：互联网周思考：财报将近 几个猜想与验证

　　行业近况

    　　本周（3 月10 日-3 月14 日）恒生科技指数下跌2.6%，互联网指数（KWEB）下跌0.6%，纳斯达克指数下跌2.4%。

    　　评论

    　　下周腾讯、拼多多、美团等公司即将公布4Q财报，我们有若干猜想：

    　　猜想1：到底是4Q消费回暖，还是拼多多份额有压力？根据已公布财报及飞瓜数据，4Q阿里、京东、抖音等GMV同比增速均较3Q有所加速，而根据NBS数据，线上实物零售4Q增速较3Q是有所放缓的，根据快递单量数据，4Q增速与3Q一致。虽然因为口径不同，线上实物零售与我们所跟踪的电商GMV大盘一直存在差异，但如果假设差异稳定，则变化的趋势应该是一致的，因此理论上，如果参考NBS数据，则拼多多4Q数字应弱于3Q（但我们认为，长期而言，类似业绩上的波动反而能提供较好的布局机遇）；当然，如果拼多多4Q也有相较3Q环比改善的数字，则证明消费整体在4Q出现了一定回暖。

    　　猜想2：美团2025 年新业务+未分配项目的亏损会在什么水平？3Q财报结束后，市场认识到美团在海外的投入力度较大，近一个季度，Keeta在香港和沙特业务进展均较为顺利，我们预计公司或进一步强化既有策略，加快海外拓展步伐。此外，美团创始人和高管此前亦有较多对科技企业的投资经验，因此我们预计公司在面临目前AI浪潮的机会，可能也会积极投入，有可能造成未分配项目亏损增加。我们认为，在2024 年新业务亏损+未分配项目亏损出现50%的显著收窄后，2025 年这一指标有可能继续扩大，客观造成公司净利润承压。不过，无论是海外还是科技，都是指向未来的关键投入，我们认为对股价实质影响或有限。

    　　猜想3：腾讯2025 年资本开支会在什么水平，以及对股东回报影响？我们预计公司今年资本开支可能也会大幅增加：一方面，公司和阿里一样，拥有类似的云计算业务，我们预计公司也会积极参与AI基础设施建设，另一方面，公司在自己多条产品线中都加入了AI服务，仅公司内部生态预计就会有庞大的算力消耗。至于股东回报，我们认为，简单预测公司每年股东回报线性增加并不现实，但可相信公司最大化股东利益的能力与目标。公司历史上曾把利润主要投资于新兴产业，22 年开始以股息、回购、实物派息等多种方式回报股东，我们预计25 年或会加大AI资本开支，多年实践证明公司有能力站在股东利益最大化角度合理配置资本。

    　　估值与建议

    　　我们维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变。

    　　风险

    　　宏观环境及国际关系不确定性，行业竞争加剧，AI需求不及预期。