石油化工行业周报：坚守长期主义之三：油价底部支撑仍存 “三桶油”H股显著低估

　　地缘政治和供需前景仍存不确定性，页岩油边际成本有望支撑油价。本周油价横盘震荡。截至2025 年3 月14 日，布伦特、WTI 原油期货价格分别报收70.65、67.19 美元/桶，较上周收盘分别下跌0.28%、0.21%。本周IEA 下调全球原油需求预期、俄乌原则上同意短期停火，地缘政治和供需前景仍存不确定性。美国页岩油边际成本约为64 美元/桶，参与原油市场边际成本定价，和OPEC+共同对原油市场形成支撑。我们认为地缘政治局势仍存不确定性，在市场对地缘政治的交易结束后，而25-26 年原油需求的稳定增长、OPEC 和美国页岩油的边际成本定价将继续奠定油价中长期维持高景气的基础。

    　　“三桶油”H 股估值水平相较海外巨头显著低估，配置价值凸显。根据彭博一致预测，截至2025 年3 月13 日，“三桶油”A 股25 年预测PB 均值为1.05倍，H 股25 年预测PB 均值为0.78 倍，而北美E&P 公司、综合能源巨头25年预测PB 均值分别为1.48 倍、1.83 倍。PE 方面，“三桶油”A 股、H 股25 年预测PE 均值分别为9.2 倍、6.5 倍，亦低于海外公司平均水平。考虑到中国海油的ROE 水平领先多数综合能源巨头，中国石油的ROE 水平与海外巨头接近，我们认为当前“三桶油”A、H 股估值水平相较海外巨头均被低估，其中H 股低估程度尤为显著，当前“三桶油”H 股配置价值凸显。

    　　“三桶油”在油价下行期业绩韧性突出，长期投资价值优异。我们在2024 年9 月8 日发布的报告《不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？——石油化工行业周报第368 期（20240902—20240908）》中测算了“三桶油”盈利能力随油价变化的弹性，在油价70 美元/桶的情景下，中国石油、中国石化、中国海油25 年归母净利润分别为1620、668、1387 亿元，“三桶油”在油价下行期的业绩韧性突出。动态角度来看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”，炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产量快速增长有望提升公司长期盈利中枢，长期来看“三桶油”仍具备优异投资价值。

    　　投资建议：受海外地缘政治缓和预期影响，近期油价震荡下行，我们认为在地缘政治仍存不确定的前提下，中长期原油供需格局仍具备景气基础，在长期主义视角下，我们持续坚定看好“三桶油”及油服板块。此外，能源价格下降利好下游炼化企业减轻成本压力看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好。建议关注：

    　　（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）“三桶油”下属油服工程企业，中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H 股）。（3）炼化化纤产业链龙头，中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣；（4）煤化工龙头，宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等；（5）乙烷制乙烯龙头，卫星化学。

    　　风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。