青松建化(600425)：水泥量价基本持平 化工板块仍有拖累 静待下半年中吉乌铁路启动放量

　　公司24 年全年实现归母净利润3.54 亿元，同比下降23.68%公司发布24 年年报，全年实现收入/归母净利润43.28/3.54 亿元，同比-3.60%/-23.68%，全年实现扣非归母净利润3.29 亿元，同比-40.52%。其中Q4 单季度实现收入8.74 亿元，同比-4.64%，归母净利润-0.52 亿元，同比增亏，扣非归母净利润-0.24 亿元，同比由盈转亏。

    　　水泥主业量价基本持平，化工板块仍有拖累

    　　公司24 年水泥业务实现收入33.1 亿元，同比基本持平，公司水泥销量微增0.5%达820.68 万吨,测算吨均价同比下滑2.2 元达403 元/吨，吨成本同比提高9.7 元达277 元/吨，最终实现吨毛利126 元，同比下滑11.9 元/吨，毛利率同比下滑2.76pct 至31.2%。水泥制品收入同比-53%达1.39 亿元，毛利率同比减少5.07pct ，加气砼/ 混凝土销量同比分别-39%/-52%达8.6/34.2 万方。化工收入同比-3.3%达8.1 亿元，其中PVC/尿素销量分别同比-2.5%/-23.2%达6.5/13.5 万吨，24 年PVC 价格持续低迷，公司虽然增加了纸面石膏板和CPE 等产品的销售，阿拉尔化工同比减亏859 万元，但仍亏损2.34 亿元，对公司利润仍有拖累。

    　　费用有所优化，现金流运营良好

    　　24 年公司整体毛利率23.54%，同比-1.25pct，其中，Q4 单季度整体毛利率21.24%，同比/环比分别+1.82/-5.81pct。24 年期间费用率11.50%，同比+1.31pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-0.04/+0.77/+0.53/+0.05pct，管理费用提升主要系化工单位本年停车损失增加所致。全年公司净利率8.32%，同比-2.64pct。24 年资产负债率29.90%，同比-3.4pct，资本结构有所改善。24 年经营性现金流净额同比-0.99 亿元达3.43 亿元，收现比同比-2.4pct 达78.02%，付现比同比-3.5pct 达67.16%。

    　　中吉乌铁路启动放量，维持“买入”评级

    　　24 年12 月27 日中吉乌铁路项目启动仪式已在吉尔吉斯斯坦举行，三方商定中方负责中国境内段建设，乌方负责乌兹别克斯坦境内段升级改造，项目计划于2025 年7 月正式开工建设，工期6 年。未来中吉乌铁路有望提供增量，我们测算年均带动需求弹性约6-8 个点，同时新疆供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。24 年公司分红1.6 亿元，分红率达45%，仍维持较高水平。考虑到水泥行业整体需求承压及公司化工板块亏损较多，下调25-26 年归母净利润预测至4.3/5.9 亿元（前值5.7/6.4 亿元），预计27 年归母净利润为8.0 亿元，参考可比公司，给予公司25 年18 倍PE，目标价4.83 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司化工板块亏损较多、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。