医药生物周跟踪：从年报快报看：向质量要收益

　　投资要点

    　　周思考：从年报快报看—向质量要收益

    　　我们在2025 年01 月27 日外发报告《从年报预告看医药新趋势》中详细梳理了医药行业年报预告情况，并提出“增长质量=增长确定性”；本周，我们通过进一步梳理已发布的年报快报及年报情况，再次强调在“供给出清”背景下，“高质量成长”的重要性。

    　　年报快报看：截至2025 年3 月14 日，申万生物医药板块共138 家公司发布年报快报，从已披露的数据情况来看，归母净利润增长的公司占比37%。其中51 家公司归母净利润增长、43 家公司业归母净利润下降、5 家公司扭亏、17 家公司减亏，细分领域景气度差异以及公司之间利润表现继续分化。

    　　从增长质量看增长确定性，重视运营效率变化：通过分析不同公司前三季度应收账款周转率变化与全年成长性关系，我们发现，剔除收入和利润变动情况不一致的情况后，60%的公司表现出运营效率变化与收入和利润变动的一致性，具体而言，前三季度运营效率改善的公司，全年收入和利润增长的确定性更高；反之，运营效率变差的公司，全年业绩表现也相对不佳。分板块来看，疫苗、化学制剂、原料药、医疗耗材及医疗设备板块中，运营效率变化与业绩变动表现为一致性的占比分别达到100%、76%、71%、59%和58%。

    　　从年报业绩看：截至2025 年3 月14 日，共12 家公司正式发布年报。通过梳理这些公司2020 年-24 年成长性、盈利能力和经营质量变化，我们发现经营质量高的公司在年报中展现出更强的盈利能力和增长潜力，如新天地、百花医药等，反之经营质量较差的公司则表现出业绩较弱，收入和利润增长缓慢、现金流紧张，如白云山、悦康药业等。同时，我们关注天士力、普洛药业等公司2025 年营运质量提升带来增长潜力。

    　　我们认为，2025 年，医药行业在政策引导下正在经历新旧动能切换，无论是战略升级、产品渠道都发生比较大的变化。医药行业的看点正在逐渐从“高成长”进入“高质量成长”，增长质量和估值相关度预计进一步提升，换句话说医药的投资或进入“向质量要收益”的阶段，我们推荐具有创新驱动的、增长质量持续向好的优质标的。

    　　三医政策周跟踪

    　　医疗：2025 年3 月12 日，国家卫健委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《紧密型县域医共体信息化功能指引》，积极推进紧密型县域医共体信息化的标准化、规范化建设，旨在全面提升紧密型县域医共体数字治理能力，充分发挥紧密型县域医共体的体制优势及信息化倍增效应。

    　　医保：2025 年3 月12 日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，整合现有82 个项目，新增24 个加收项和8 个扩展项，首次为脑机接口技术单独立项，设立“侵入式脑机接口置入费”“非侵入式脑机接口适配费”等3 项价格标准，标志着神经调控领域前沿的技术应用，正式进入临床收费的政策框架。

    　　行情复盘：跑赢大盘，板块回暖

    　　涨跌幅：本周（2025.3.10-3.14）医药（中信）指数（CI005018）上涨1.85%，跑赢沪深300 指数0.27 个百分点，在所有行业中涨幅排名第13 名。2025 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计涨幅4%，跑赢沪深300 指数2.1 个百分点，在所有行业涨幅中排名第15 名。

    　　成交额占比环比增加：截至2025 年3 月14 日，医药行业本周成交额4067.6 亿元，占全部A 股总成交额比例为4.9%，较前一周增加0.7pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.8%）。

    　　板块估值回升：截至2025 年3 月14 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.27 倍PE，环比提升0.62。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为123%，环比增长1.5 pct，低于四年来中枢水平（138.6%）。

    　　细分板块涨跌幅分析：本周（2025.3.10-3.14）医药子板块均有所上涨，其中医药流通（+6.5%）、中成药（+2.9%）、医疗服务（+2.1%）、化学制剂（+2.1%）涨幅靠前。

    　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2025.3.10-3.14）各板块表现较好，其中医药商业（+6.0%）、API 及制剂出口（+2.8%）、中药（+2.7%）涨幅最多。个股来看，医药商业板块中老百姓（+22.5%）、益丰药房（+9.6%）、柳药集团（+7.8%）涨幅靠前；API 及制剂出口板块博瑞医药（+14.7%）、健友股份（+7.7%）、华海药业（+5.5%）涨幅靠前。

    　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

    　　2025 年度医药策略观点：破茧

    　　2024 年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3 年多的调整，2025 年创新驱动更加乐观，复盘2024 年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。

    　　机会挖掘：宏观层面，2025 年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025 年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；

    　　投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均存在较大的预期差和较好景气边际变化。

    　　2025 年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。

    　　风险提示

    　　行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。