非银金融行业：低利率时代系列研究三：复盘日本 机构更迭与居民资产配置的演变

　　日本当前仍处在低利率环境中

    　　日本二战后经济发展的历史大概可以分为四个阶段。1973 年以前，二战后的日本GDP 平均增速达9.29%。1973-1989 年，日本平均GDP 增速下降到4.1%左右。1990-2020 年，泡沫破裂，日本GDP 平均增速降至0.92%，日本央行从2016 年开始推行“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在-0.1%。10 年期国债利率水平控制在0%左右。 2021 年至今，日本经济缓慢复苏。日本央行在2024 年3 月宣布加息10个基点，将关键的利率上调至0%，日本央行结束了持续8 年的负利率政策，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。日本10 年期国债收益近年来维持在1%左右。

    　　日本证券市场与经济相伴相生

    　　1949-1972 年，二战后日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券基本形成行业四大寡头垄断格局。1973-1989 年，日本资本市场开放加深，证券公司国际化业务扩张，同时日本经济过热，股市房市泡沫滋生。1990-2000 年，泡沫破裂，金融行业迎来经营危机。货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。伴随山一证券破产，四大证券垄断格局不复存在。金融界经营危机过后，出清、并购、强者恒强，成为了日本金融行业此后的主旋律。

    　　当前已变成五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱UFJ 证券、SMBC日兴证券）垄断格局。

    　　日本居民风险偏好低，风险资产占比较低

    　　1990 年前日本经济增速较高，叠加房地产泡沫等因素，日本居民家庭总资产规模快速增长，1990 年末达到2759.27 兆日元，之后便基本停止增长。从居民资产配置结构来看，房地产泡沫破灭后，日本居民持有的土地等不动产占比持续降低，2023 年末仅有22.50%。日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023 年末为64.17%，占比较1980 年末+27.92PCT。其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的51.12%、24.77%、19.15%，整体风险偏好较低。

    　　老年人群和富裕阶层是日本财富管理机构的重点客群日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。1）老年人群：2023 年日本63%的居民金融资产由60 岁以上人口持有。同时随着时间推移，日本社会将呈现“越老越富”趋势，老年人群的财富管理需求预计将持续处于高位。2）富裕人群：2023年日本富裕和超富裕阶层的家庭数量占比为3.0%，其持有的金融资产占比为26.1%，富裕人群拥有更多的金融资产。基于此，日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。

    　　投资建议：维持行业“强于大市”评级

    　　低利率时代背景下，客户的财富管理需求更为多样。在标准化理财产品的佣金及管理费下降的环境下，财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是重点资产配置方向。展望后续，经济稳增长大背景下，利好政策持续加码有望推动权益市场情绪迎来改善，顺周期的金融板块有望充分受益，建议关注板块的投资机会。个股推荐新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险、中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、东方财富、江苏金租、中银航空租赁等。

    　　风险提示：资料代表性不足，日本经验具有局限性，市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险