石油天然气行业：美加关税或加速炼油业产能整合

　　行业近况

    　　2025 年2-3 月，特朗普多次宣布美国将对加拿大的能源及能源产品加征10%关税，对墨西哥的所有产品加征25%的关税，引发国际原油市场震荡。目前关税重回谈判拉锯阶段，生效时间延期至4 月2 日。对于关税影响及炼油行业近期动态，我们观点如下：

    　　评论

    　　加拿大原油出口转向，中长期或有助于亚太的重油溢价下降。我们认为，现阶段加拿大出口至美国的400 万桶/天原油中，仅有20 万桶/天可以快速通过穿山管线增供太平洋市场，或在短期内导致加拿大原油对WTI的折价扩大；中长期，加拿大扩建管线完成后有望增供亚太市场50-60 万桶/天，折价或收窄，并带动亚太重油的供应格局略有改善。

    　　美国炼厂成本上升，成品油和重油组分或涨价。根据S&P，美国中西部（PADD2）和落基山脉（PADD4）炼厂的进口原油大部分来自加拿大，我们判断，面临成本上升的炼厂或将降低开工，并提升区域成品油价格，传导至下游分担成本；墨西哥湾（PADD3）炼厂由于需要用更贵的中东重油补充墨西哥重油而缺乏经济性，可能降低其延迟焦化装置开工率，减少石油焦和燃料油的供应，亚太芳烃价格也将被北美价格拉动。

    　　全球炼油新旧产能交替加速，利润接近底部。我们预计，2025-28 年全球除中国外的炼油新产能总计为160 万桶/日，老旧炼厂正在加速退出。2024年，美国已退出炼油产能40 万桶/日，而加拿大的折扣原油减量或将加速这一进程。在新旧炼厂交替中，全球炼油利润或已经接近底部区域。

    　　中国炼厂产能转型加速，格局改善将修复利润。我们观察到，2025 年特种原油进口量减少，地炼开工率降低，大幅提升了小产品的利润水平，实现炼油组分利润修复。我们判断，为了迎接中国成品油需求增速放缓，国有炼厂和地炼或将加速减油增化改造，炼油有效产能逐步减少并向国有和先进炼厂集中，渠道和成本优势有望使得主营炼厂利润重回历史平均水平。

    　　估值与建议

    　　炼化行业PB估值处于底部。长期看，全球油品流向重构或有利于炼厂利润修复。我们维持炼化行业公司盈利预测与投资评级不变。同时，国内炼化改造加速或有利于炼化工程类企业的订单增长，但毛利率或略有下行，我们下调相关企业盈利预测，维持投资评级不变。

    　　风险

    　　原油和成品油需求不及预期；加拿大穿山管道扩容进度不及预期；国内炼油产能达峰进度不及预期；地缘风险导致国际油价剧烈波动。