2025年3月14日利率债观察：本阶段宜更关注社融

　　1、本阶段宜更关注社融

    　　虽然人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济力度的一个很好的指标，但也需注意，银行支持实体经济的方式不止贷款一种，且非银金融机构同样以服务实体经济为宗旨。例如，银行发放委托贷款同样是在支持实体经济，证券公司投资公司信用类债券也同样是向实体经济提供资金支持。实际上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分，因此，在分析金融体系向实体经济提供资金的规模时，宜使用涵盖更全面的社融规模指标。

    　　在地方政府大规模化债的现阶段尤其如此。信贷数据容易受到地方政府化债的扰动，此时使用社融指标更为合理。2025 年2 月社融明显多增、增速继续提高。

    　　从单月增量上看，2025 年2 月社会融资规模为2.23 万亿元，比去年同期多0.74万亿元。从累计增量上看，2025 年前两个月社会融资规模为9.29 万亿元，比去年同期多1.32 万亿元。从存量增速上看，2025 年2 月末，社融存量的同比增速为8.2%，较1 月末提高了0.2 个百分点，较2024 年10-11 月7.8%的低点提高了0.4 个百分点。

    　　经济运行指标可以与社融数据很好地印证。例如，自去年9 月以来制造业PMI开始了趋势性的提高，今年2 月时已达到50.2%的高位，这反映出9 月26 日中央政治局会议部署的一揽子增量政策使社会信心有效提振，经济明显回升。长期、超长期债券收益率主要由投资者对于经济基本面以及货币政策的预期所决定。我们认为，在当前的基本面环境和实体经济融资状况下，一味做多长债、在短期内博取资本利得的风险是偏大的。

    　　2025 年2 月新增人民币贷款1.01 万亿元，较去年同期少增0.44 万亿元。部分投资者认为，信贷的同比少增是金融数据中的美中不足。我们需要指出的是，正如上文所述，贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分，与社融相比其明显不够“广义”，其表观增量易受到地方政府化债的影响，所以本阶段宜更关注社融指标。

    　　实际上，只要我们将信贷数据“打开”便会发现，2 月居民户贷款较上年同期少减了0.20 万亿元，而企（事）业单位贷款较上年同期少增了0.53 万亿元，显然信贷少增是企（事）业单位贷款所致，其在很大程度上是受到了债务置换的影响。

    　　本阶段有大量的地方政府隐性债务被地方政府债券所置换，企（事）业单位贷款是隐性债务的主要载体，因此信贷的同比少增理所当然。

    　　众所周知，地方政府化债有利于纾解债务链条，让地方政府卸下包袱，轻装上阵。

    　　所以，地方政府化债在表观上会带来信贷增长的放缓，但这不仅不意味着金融对实体经济支持力度的降低，而且还是有利于经济增长的。

    　　部分投资者提出，应关注剔除政府债券后的社会融资规模。但是我们不建议在本阶段使用这个分析方法。现阶段有大量的地方政府隐性债务被地方政府债券所置换，在这个过程中以非政府债券形式存在的隐性债务规模会下降、政府债券规模会相应上升。倘若按照上述方法将政府债券剔除，那么便相当于将地方政府化债的规模多扣除了一次，使得经处理后的数值系统性偏小。

    　　2、风险提示

    　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。