青岛银行(002948)：经济大省的成长性城商行

　　青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于青岛银行估值抬升。

    　　公司画像：经济大省成长性城商行

    　　（1）发展：青岛银行由原青岛地区21 家城市信用社合并组建而成。发展至今，青岛银行资产规模达到城商行中位水平，具有金租和理财牌照，综合能力强。

    　　（2）区位：青岛银行深耕青岛，覆盖全省。山东经济体量大，青岛经济领航山东，是青岛银行发展的良好基础。截至24H1 末，青岛银行有51%贷款投向青岛，其余分布在山东其他城市。

    　　（3）管理：①青岛银行股权结构均衡，具有地方国资+优质民企+外资银行的多元化股权结构。24H1 财报披露，青岛银行前三大股东分别是海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持有青岛银行18.14%、17.50%、14.99%的股份（合并子公司口径）。②管理团队金融经验丰富，以董事长景在伦先生、行长吴显明先生为代表的核心管理团队，银行管理经验丰富，专业能力突出。

    　　财务分析：ROE 呈逐步改善态势

    　　青岛银行2022 年以来ROE 整体呈改善态势，主要得益于息差优势扩大以及运营成本改善，同时中收表现持续保持在上市城商行较优水平。展望未来，青岛银行ROE 提升潜力来自于资产质量改善，带动信用成本下降。主要驱动因素来看：

    　　（1）息差较同业优势扩大。2021 年以来青岛银行息差由劣于行业转为优于行业，主要得益于资产收益率降幅小于行业。①资产端，24H1 青岛银行生息资产收益率4.07%，较城商行平均高4bp，主要得益于青岛银行对公贷款收益率高于对标行，且对公占比高于对标行。②负债端，24H1 青岛银行负债成本2.25%，较对标行平均高6bp，主要归因于青岛银行定期存款成本率高于对标行，此外青岛银行个人定期存款占比高于对标行。

    　　展望未来，青岛银行息差降幅或将继续好于行业平均。主要基于：①化债对资产收益率的影响好于预期，主要考虑山东地区分配的隐债置换额度并不高，同时化债或将优先偿还临期、利率相对较高的城投资产。②前期高息存款逐步到期，存款挂牌利率调降利好将逐步释放，负债成本率有望进一步改善。

    　　（2）资产质量有提升空间。青岛银行近年来资产质量逐步改善，不良表现处于城商行中等水平。考虑政策发力和存量风险不断出清，预计青岛银行未来不良生成有望保持在较好水平。

    　　青岛银行不良表现处于同业中等水平。青岛银行不良率处于城商行中等水平，24Q3 末青岛银行不良率1.17%，较行业平均略高1bp。

    　　近年来青岛银行资产质量整体呈改善趋势。青岛银行不良率整体呈改善趋势，24Q3 末青岛银行不良率为1.17%，较2019 年末下降48bp；前瞻指标方面，关注率处在低位，24Q3 末青岛银行关注率为0.58%，较2019 年末下降291bp；生成来看，青岛银行不良生成改善，24H1 青岛银行TTM 不良生成率较2019 年下降172bp 至0.64%；三阶段资产划分来看，青岛银行二、三阶段贷款占比分别为1.17%、0.58%，与披露不良率和关注率相同。

    　　分领域来看，青岛银行对公贷款不良下降，零售不良有所抬升。①24H1 末青岛银行对公不良率较2019 年下降128bp 至0.92%。青岛银行对公不良主要集中在制造业、批发零售业、房地　　显著下降。②受整体经济环境影响，青岛银行零售不良率有所抬升，24H1 末零售不良率为1.95%，较2019 年上升149bp。

    　　投资逻辑：风险改善，成长凸显

    　　化债有望改善区域风险评价，判断化债对青岛银行信贷投放和息差影响好于预期；同时青岛银行自身处在资产质量改善通道，较低的不良生成有望支撑青岛银行盈利保持高增。（1）我们认为化债对信贷投放的影响有限，主要基于：①2024年，山东省分配到的置换隐债的再融资专项债体量是1255 亿，该体量摊到各家涉及隐债的金融机构主体，规模体量并不大；②山东区域信贷需求强能够支撑较好的贷款增长。（2）我们认为化债对青岛银行的息差影响好于预期，主要考虑隐债置换时，将优先选择临期、利率高的存量涉隐债务，银行表内涉隐债务规模不大，且利率不高。

    　　网点加密推动规模持续扩张。近年来青岛银行逐步增加网点数量，截至2024H1末青岛银行有196 家网点，较2019 年末增加55 家，主要增加了青岛地区和省内空白区域的网点布设。2025 年2 月，青岛银行聊城分行开业，完成了山东省内16 个地级市的布设。展望未来，网点产能逐步提升，有望支撑青岛银行贷款保持双位数增长。青岛银行作为山东省内最大的城商行，综合化程度高，市场竞争能力强。随着前期布设网点产能持续释放，青岛银行网均贷款有望提升。假设青岛银行网均贷款达到上市城商行平均水平，青岛银行贷款有63%的提升空间。

    　　盈利预测与估值

    　　青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债政策推动青岛银行风险评价改善，网点加密和自身较优不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于青岛银行估值抬升。预计青岛银行2024-2026 年归母净利润增速为20.16%/10.38%/11.36%，对应BPS 为6.45/6.97/7.67 元。给予青岛银行A 股目标2025 年PB 估值0.75x，对应A股目标价5.23 元/股，现价空间26%，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济失速下行，不良大幅爆发，化债方案冲击超预期，经营改善不及预期。

    产，24H1 末制造业、批发零售业、房地产不良率分别为2.80%、1.34%、2.17%，分别较2019 年低601bp、低114bp、高165bp。青岛银行制造业、批发零售业风险较高的原因，主要是由于前期产能过剩行业去产能和早期暴露的担保圈问题。在持续不良大力处置下，制造业、批发零售业不良