东兴晨报

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    　　【东兴非银】证券行业：学习两会精神，行业监管改革稳步推进（20250314）

    　　事件：3 月11 日，中国证监会党委召开扩大会议，深入学习习近平总书记在全国两会期间的重要讲话精神和全国两会精神，研究部署资本市场贯彻落实具体举措。

    　　点评：会议指出要紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，加快推进新一轮资本市场改革开放，不断筑牢股市健康发展的根基。具体举措包括：

    　　1.全力巩固市场回稳向好势头。强化上市公司增强回报投资者的意识和能力，更大力度推动中长期资金入市指导意见及实施方案落实落地，加强战略性力量储备和稳市机制建设，坚决守住风险底线；

    　　2.在支持科技创新和新质生产力发展上持续加力。增强制度包容性、适应性，支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用，尽快推出具有示范意义的典型案例，更好促进科技创新和产业创新融合发展；3.进一步全面深化资本市场改革。以深化投融资综合改革为牵引，全面启动实施新一轮资本市场改革，推动各项改革举措平稳落地，取得可感可及的改革成果；

    　　4.坚定扩大资本市场高水平制度型开放。研究制定资本市场对外开放总体规划，稳步拓展跨境互联互通，切实提升境外上市备案质效，进一步提高跨境投融资便利性，更好实现以开放促改革、促发展；5.着力提升监管执法效能；6.加快建设“三个过硬”的监管铁军。

    　　根据上述监管要求，预计年内将有更多政策细则推动中长期资金入市，与存量资金共同助力科技创新和新质生产力发展壮大。企业上市层面或将持续向科创板和北交所倾斜，相关重点项目的上市周期有望显著缩短，上市过程中对于收入、利润和资产的要求可能会进一步放宽。此外，资本市场制度改革和对外开放将持续推进，沪深港通及相关制度可能推出更多创新点，涉及标的范围亦可能进一步扩大，涉及交易和资金跨境流动等层面的制度改革亦可期待。

    　　投资建议：我们看到，自2024 年新“国九条”发布以来，资本市场进入政策密集期，一系列优化资本市场生态，提升投资者获得感的政策接连落地，特别是在“9.24”国新办发布会后，市场交易活跃度显著提升，“资本市场—上市公司—投资者”间的正循环和正反馈逐步形成。2025 年以来，科技创新成为市场主线，监管层对于科技企业的长期持续支持得到市场的积极反馈，预计伴随后续更多政策的落地实施，资本市场有望呈现更多积极迹象。对于证券行业而言，资本市场环境转暖后，大财富管理、自有资金投资、资产管理、资本中介业务条线业绩均不同程度改善，但股权投行因IPO 融资规模受限而继续承压。我们认为，在监管层对并购重组、行业资源优化配置的支持力度不断增大的背景下，将部分核心资源向并购重组业务倾斜或将成为券商股权投行业务破局的抓手。除发力并购重组业务外，券商自身亦将受益于并购重组政策支持，并购重组将继续成为券商的年度投资主线之一，部分涉及并购重组或存在并购重组预期的券商或将获得一定的估值溢价。同时，随着证券行业内并购重组的持续推进，行业马太效应有望进一步增强，优质资源的集聚将继续提升头部券商的投资价值。我们建议持续重点关注上市头部券商和证券ETF 的投资价值。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

    　　（分析师：刘嘉玮 执业编码：S1480519050001 电话：010-66554043 ）

    　　【东兴宏观】关税影响不在于通胀， 而在于经济是否会衰退（20250314）

    　　主要观点：

    　　能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应尚未显现。

    　　关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。

    　　关税的全面化引发市场对经济衰退的担忧。

    　　标普500 仍处于泡沫（22%），特朗普政策不确定性下降后或有入场机会。

    　　美十债下限维持3.7~3.9%，上限维持4.8~5%。

    　　能源价格的下降主导了通胀和核心通胀的回落。住所价格（环比0.3%）贡献了几乎一半的通胀（0.2%），汽油（-1.0%）和机票价格（4.0%）的下降对冲了部分住所价格的上升，后两项价格与原油价格几乎同步。核心通胀方面，上行的有医疗（0.3%）、二手车（0.9%）、家居（0.4%）、休闲（0.3%）、服装、个人护理和车险。而机票和新车（-0.1%）是主要的下跌分项。

    　　我们在前两次点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至1 月”，可容忍至2 月。至此，季节性的通胀回升暂告一段落，而关税的影响尚未体现在2 月物价中。3 月油价趋势性下跌或导致3 月通胀尚可。

    　　关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。1）不考虑其他政策的跟进，关税导致的通胀是一过性或是价格的永久性抬高，通胀螺旋往往是由后续政策导致，如用于对冲关税负面经济影响的宽松货币财政政策。起到与关税类似价格抬升作用的经济现象有，输入性通胀，供应链短缺（如石油危机）等。2）关税不仅仅影响进口价格，也会提高美国本土的同业竞品以及互补品的价格。因此，美国本土价格的暴露敞口不能简单的以进口占GDP比重衡量。3）全面关税提高全球关税战争的概率，冲击全球产业链的稳定，降低全球生产效率。部分产品在形成最终商品之前，可能出入多个国家，全球的关税报复将使得部分产品的实际关税成本翻倍。

    　　价格永久性的抬高意味着生产同样一件商品的成本上升，即关税导致了供给侧技术的永久性退步。而技术的负面冲击往往导致经济回落。因此，对关税的关注点不是当下的通胀，而是以下两个方面，1）经济实际基本面的衰退风险。关税覆盖的进口商品越多，对经济的负面冲击越大，引发全球关税战争的概率越大。这也是当市场意识到特朗普的关税政策是全面关税时，资本市场开始回撤的主要原因。根据季节性特征，美国经济和通胀往往在上半年较为温和，关税冲击可能会加剧“温和”的表现。2）对冲的宽松政策是否过度，过度则引发通胀趋势性上升。例如70 年代的石油危机时期，美国用扩张性财政货币政策以保证实际需求不受原油价格上升的影响。

    　　美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，下限维持3.7-3.9%。短期内美十债利率再次逼近5%的概率不大，目前美十债利率已计入部分经济回落，下限维持在3.7-3.9%附近。

    　　美股仍处于泡沫。我们在2 月16 日的总量双周报中转变了对美股短期的看法。特朗普政府政策的不确定性导致了资本市场的避险情绪，也会对企业实体投资意愿不利。目前，特朗普政府的政策主要集中于对外的全面关税（影响产业链稳定）、对内裁减联邦雇员（削弱国内需求），其竞选内容中的削减监管和减税尚未落地。政策的不确定性决定美股的短期走向。长期方面，目前，标普500 超出长期趋势仍有22%，但尚未观察到流动性出现紧缩，暂不改变对美股的长期看法（中性略偏积极）。（图13、14）风险提示：海外地缘政治风险上升。

    　　（分析师：康明怡 执业编码：S1480519090001 电话：021-25102911）