南方顺丰REIT(180305)申购价值分析

　　本期投资提示：

    　　本REIT 发售份额为10 亿份，询价日为2025 年3 月17 日，询价区间为2.903 元/份-3.435元/份，预计募集资金为31.22 亿元。网下投资者及其管理的每一配售对象自上市之日起前三个交易日（含上市首日）内可交易的份额不超过其获配份额的50%。

    　　所处区域总体供需稳定，背靠中国第一大快递物流综合服务商。基础设施项目为深圳项目、武汉项目和合肥项目，后二者可供租赁面积较大。区域上，深圳市场仓储用地面积供应稀缺，高标仓市场新增供应较少、市场需求稳定，平均租金稳步增长，空置率长期处于较低水平，预计高标仓供不应求态势将持续，空置率有望维持低位。武汉市场短期供大于求，全市平均租金呈现下降趋势，近些年处于较高空置水平。但随着需求逐步回暖，长期来看租金有上升趋势，空置率也将稳中有降。合肥市场目前新增供应节奏已放缓，平均租金近三年基本维持稳定，预计未来可维持当前空置水平。项目发起人为中国第一大、全球第四大快递物流综合服务商顺丰控股股份有限公司，是首个及唯一进入世界500 强的中国民营快递企业。

    　　21-23 年营收稳步增长，盈利指标改善，运营净收益率高于可比均值。2021-2024 年1-9月，基础设施项目合计实现营收1.40/1.92/2.40/1.81 亿元，逐年稳步攀升；实现净利润-4.44/14.58/71.86/57.54 百万元，其中2021 年、2022 年净利润表现不佳主要系深圳项目发行顺丰产业园一期2 号类REITs，拖累公司盈利指标表现。和可比REITs 相比，项目的毛利率低于可比均值，但运营净收益率高于可比REITs 平均水平。

    　　近三期出租率维持95%，租户集中度高且多为顺丰旗下关联方。除2021 年武汉项目特殊情况外，近三期加权平均出租率稳定95%以上。与可比REITs 相比，基础设施项目仅在21年、22 年略低于可比均值，23 年远高于可比均值，仅次于嘉实京东仓储基础设施REIT。

    　　21-24 年前三季度，深圳项目租金增长且贴近区域租金下限，其余项目各有业态租金下滑，期间租金收缴率均为100%。租户方面，呈现租户集中度高且多为顺丰旗下关联方的特点，前五大、前十大租户占比均高于可比REITs 均值，各项目关联方租赁面积占比均超过71%。

    　　预测25 年现金分派率4.80%，领先可比REITs。本REIT 2024 年10-12 月、2025 年可供分配金额分别为3,679.62 万元、14,996.84 万元,假设100%分配并以拟募资额计算， 2024年、2025 年净现金流分派率分别为4.68%（年化）、4.80%，其中2025 年领先可比REITs。

    　　P/NAV 高于可比REITs 平均水平。截至2024 年9 月30 日，经审计的净资产为68,617.84万元，考虑项目资产评估增值部分，按照拟发行份额10 亿份计算NAV 公允参考值为1.95元。以初步询价区间计算P/NAV 区间为1.49~1.76 倍，高于可比REITs 均值1.10 倍。

    　　25 年资本化率6.15%，高于可比均值。根据戴德梁行及公开信息，近年仓储物流大宗交易整体资本化率在4.5%-6.0%，其中一线城市及周边城市4.5%-4.8%，核心二线城市5.0%-5.5%，主要二线城市产业办公4.8%-5.5%。2025 年，深圳项目、武汉项目、合肥项目资本化率分别为5.27%、8.05%、5.85%，合计为6.15%，小幅高于可比REITs 均值。

    　　风险提示：1）承租人集中度的风险：2023 年合同收入口径下，深圳项目、武汉项目、合肥项目重要现金流提供方的占比较高。基金存续期内，若贡献现金流占比高的承租人提前退租、不续约等情况时，可能会对基础设施项目形成的现金流产生不利影响。2）出租率、租金水平或租金增长率不及预期的风险：若全国或基础设施项目所在地区的经济环境发生变化，租户所属行业发展出现波动，区域政策和产业规划改变以及电商和第三方物流企业自建仓储物流项目增多等情况，均可能导致基础设施项目市场租赁需求的降低，且基础设施项目在执行租金签约时间较早。3）深圳项目及合肥项目土地用途与实际用途存在差异的风险：

    　　根据土地出让合同等资料，顺丰华南转运中心项目土地用途为机场用地、合肥项目土地用途为工业用地，两个项目存在土地用途与实际用途不完全一致的风险。