海尔智家(600690)：25年利润端有望实现低双位数增长

　　我们预计2025 年内销/海外营收分别同比增长~4%/5%，整体营收同比增长~4%；

    海尔在国内与海外市场持续推进全链路数字化转型，盈利能力有望进一步改善，预计2025 年归母净利润低双位数增长；

    　　维持盈利预测与买入评级，维持34.50 元的目标价，对应15 倍2025 年P/E。

    　　预计2025 年内销营收同比增长~4%：1）海尔继续通过产品迭代与场景方案创新抢占冰/洗两大优势品类份额，8W25 冰箱线上/线下零售量分别同比-5%/ +1%、洗衣机线上/线下零售量分别同比增长9%/7%（AVC 数据，下同），我们预计2025 年海尔冰/洗营收分别同比增长~1%/ 4%。2）针对空调业务，海尔除提高各分公司空调销售的KPI 占比以外，还结合各地市场规模，与渠道商共同制定年度锁单规划。在保证基础零售额份额的同时，也将锁单量提前反馈于生产端以尽可能优化排产规划、平衡产销，提高产端效率。受益于国补政策更新，海尔8W25 家空线上/线下零售量分别同比增长41%/ 67%，即便假设前期所刺激需求透支下半年，偏保守预计今年海尔空调业务营收同比增长~8%，我们测算25年海尔内销营收同比增长~4%。

    　　预计2025 年海外营收同比增长~5%：1）GEA 将灶具子品类拆解至不同价格带驱动增长，也持续完善三合一滚筒洗衣机与洗碗机的SKU 进一步抢占份额，同时加速空调与小家电（如和面机）等相对弱势品类的布局。2）考虑海尔美国营收占比~25%，其中中国/墨西哥出口分别~10%/ 20%+，我们测算海尔对美关税敞口仅8%-10%。但若将关税导致的成本增加全部转嫁至消费者可能导致终端需求受到抑制，企业需重新寻求营收与盈利能力的平衡，我们暂时预计2025 年海尔北美营收小幅增长~1%。3）海尔欧洲的品牌定位升级与管理变革初见成效，今年有望继续实现高单位数增长，在南亚/东南亚实现15-20%增速的预期下，预计2025 年海尔海外市场营收同比增长~5%。

    　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持34.50 元的目标价，对应15 倍2025年P/E：海尔在国内与海外市场持续推进全链路数字化转型，盈利能力有望进一步改善，我们预计海尔2024/25/26 年营收分别同比增长3.8%/ 4.4%/ 4.3%至2,714.0/ 2,834.4/2,957.3 亿元；预计2024/25/26 年归母净利润分别同比增长15.5%/ 10.7%/ 9.4%至191.6/ 212.2/ 232.2 亿元，归母净利率有望从2023 年的6.3%进一步改善至26 年的7.9%。我们继续给予海尔15 倍2025 年P/E，维持目标价34.50 元不变，较目前仍有27%上升空间。

    风险提示：原材料价格上涨；家电需求疲软；汇率波动风险。