固收专题：债券收益率上行动力：估值重估

　　国债收益率目标2.5%，历史水平中性

    　　2025 年3 月9 日，我们提出观点，“2025 年10 年国债收益率上行目标2.5%”。

    　　第一步，资金或偏紧，目标1.7%-1.8%；第二步，降息预期或完全退潮，目标1.9%-2.2%；第三步，地产、经济和通胀或确认回升，目标2.5%以上。

    　　尽管当前10 年国债收益率1.82%，距离目标2.5%，存在68BP 上行空间。

    　　我们观察，2021 年至今这一轮债券收益率下行周期，2021 年1 月3 日10 年国债收益率3.18%，最低下行至1.60%，累计下行幅度为158BP。

    　　比较之下，10 年国债收益率目标2.5%或上行空间68BP，属于历史合理的水平。

    　　另一方面，我们看到，当前上证指数3345 点，较2024 年9 月底最低2690 点，上涨幅度达到24%，且当前位置已经接近2021 年1 月4 日3503 点，股市过去半年时间实现了明显幅度的上涨。

    　　换言之，股市已经从明显低估回归到中性估值水平，对应的债券或同样可能从1.8%低位水平回归2.5%的中性水平。

    　　当前国债收益率继续隐含降息预期

    　　对于国债收益率估值，历史上看，10 年国债收益率为：7 天OMO 利率或7 天资金利率+（40-70）BP。

    　　（1）当前7 天OMO 利率为1.5%，对应10 年国债收益率1.9%-2.2%；（2）2025 年3 月至今DR007 均值为1.8%，对应10 年国债收益率2.2%-2.5%；（3）2024 年12 月至今DR007 均值为2.0%，对应10 年国债收益率2.4%-2.7%。

    　　不难发现，上述三种情形下，10 年国债收益率的下限至少是1.9%。

    　　当前10 年国债收益率1.8%，按照7 天OMO 利率1.5%反推，债市定价仍然隐含了25BP 左右的降息预期。当前债市定价逻辑仍然是：当前政策对经济的拉动仍存在不确定性，未来政策需要进一步明显降息。

    　　当前债市需重点关注“资金利率”

    　　资金利率方面，当前隔夜资金利率跌破1.8%，但资金价格往往月中呈现季节性上行，需要关注3 月中旬资金利率中枢的变化。

    　　（1）如果隔夜资金利率回落至1.5%-1.8%，当前短端国债或阶段性下行，长端或阶段性稳定，反映资金利率的回落，但由于10 年国债收益率合理水平为1.9-2.2%，之后预计将重新上行。

    　　（2）如果隔夜资金利率维持在1.8%左右，对应10 年国债收益率2.2%-2.5%，即债市或定价“资金贵”，10 年国债收益率继续上行。

    　　（3）如果隔夜资金利率回升至2.0%，10 年国债收益率上行或加速。

    　　2025 年内国债收益率估值回归2.5%

    　　我们认为，考虑到当前债市定价逻辑仍然是：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10 年国债收益率1.8%隐含25BP 左右降息预期。

    　　只有认为2025 年降息幅度超过25BP，才会判断未来债券收益率进一步下行。

    　　反之，2025 年债券悲观预期需要修正、债券估值回归合理水平，对比股市已经从2024 年9 月低点回归至2023 年初，债券大概率同样会均值回归。

    　　我们维持债市观点：2025 年国债收益率上行“三步走”，债券估值均值回归2.5%大概率年内完成。当前处于“第一步资金或偏紧”、“第二步降息预期或完全退潮”的阶段。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。