航运港口行业：俄乌局势对航运市场影响几何？

　　核心观点：

    　　俄乌停火判断再发酵。当前俄乌停火谈判虽取得初步进展，但地缘政治博弈呈现显著不对称性，美国持续主导谈判进程，而作为关键利益相关方的欧洲在能源安全、经济复苏等领域的核心诉求尚未得到实质性回应。从市场影响维度观察，无论最终停火协议能否达成，俄乌冲突已深刻重构全球能源供应链与大宗商品贸易版图，一旦停火协议达成，油运、干散货运可能迎来全新的风险和机遇。

    　　油运：停火情景下的逻辑分化。（1）若是部分停火，即美国解除制裁，而欧洲依旧维持俄油限制，那么整体影响有限，贸易总量和贸易流向预计都不会有实质性改变。（2）若西欧和俄罗斯也全面恢复至战前的贸易关系，那么会有较为明显的结构性需求变化，即Aframax 需求因俄-欧短线贸易替代美、西非、中东-欧等偏长线贸易而萎缩，VLCC 需求则因美油东运而大概率走强。

    　　散货运输：出口恢复+战后重建驱动需求结构性增长。（1）一方面，乌克兰在战前是重要的粮食、铁矿石出口国，因战争导致商品出口基本停止，后续若能顺利停火，乌克兰粮食和铁矿石部分恢复出口有望显著拉动散货运输需求。（2）另外，乌东四州包括俄乌边境上的其他地区，均承受了巨额损失。据世界银行联合报告测算，战火受损地区的重建将花费超5000 亿美元，且重建的领域以住房、交通、能源等需要基建材料居多的项目为主。根据我们粗略测算，重建或将年化拉动散货运输约1%以上的增量需求。

    　　投资建议。总体来看俄乌局势变化对油运影响并非实质性利空，对散货运输则以利好居多。油运需关注潜在催化：OPEC+结束减产推动原油产量回升，叠加中国内需复苏，2025 年大船景气或超预期。散货运输聚焦贸易流向恢复与重建资源的海运增量。建议关注：中远海能、招商轮船、海通发展。

    　　风险提示。地缘政治反复，经济复苏不及预期，供给意外扩张、汇率与油价波动、公司业绩不及预期。