铁路公路：日本高速公路改革如何借鉴？

　　摘要

    　　1、复盘：日本高速公路行业改革历程

    　　民营化改革：日本高速公路行业扩张高峰期过后，2005年民营化改革后实施产权、经营权分离模式。改革初始行政机构继承约37万亿元债务，计划于2050年前还清。截至2023年末，管理机构债务余额约25万亿元（约合1.24万亿元人民币）。

    　　费率先提再降：因建造成本高昂，日本收费标准为全球最高。财源紧张背景下，1972-1995年日本高速公路基础费率从8日元/km提高到24.6日元/km，1995-2024年维持不变。民营化经营带来灵活的费率设定，2001年日本引入ETC收费折扣制度。

    　　2008年起，为了应对经济低迷物价下跌、油价上涨，日本加大折扣优惠力度，实行更弹性灵活的费用制度，高速公路通行费水平下调。

    　　延长收费年限：为了筹措扩建修缮资金，同时高速公路行政机构还留有巨额债务，2014年日本政府将高速公路最长收费期限从2050年延长至2065年；2023年将高速公路最长收费期限延长到2115年。

    　　2、日本高速公路公司经营对比

    　　发展现状：经过高速扩张后，路产进入成熟期，三家高速公路株式会社管理全国94%的高速公路。

    　　财务状况：日本高速公路公司收入非常稳健但利润率较低，06-23财年收入CAGR不到1%，归母利润率在1%左右。

    　　业态延伸：日本高速公路服务区销售额体量庞大，高速公路公司对服务区商户实施激励折扣制度，租金费率约15%-26%。

    　　我国上市公司高速公路服务区业务对标日本仍有较大发展空间。

    　　跨国收并购：2011年起日本高速公路公司尝试联合出海输出成熟技术与经验，当前已进入越南、印尼、印度等国。

    　　3、我国高速公路行业改革如何借鉴？

    　　延长收费年限——已有眉目。24年5月《基础设施和公用事业特许经营管理办法》修订版将特许经营最长期限从30年延长到40年。国务院将《收费公路管理条例》(修订)列为2024年拟修订的行政法规，经营性公路收费期限有望延长。

    　　费率提升——部分省份已实施。山东省对2018年后新建/改扩建通车的道路实施差异化收费，收费标准涨幅超25%。广东省按车道数实施差异化收费，六车道收费标准较四车道的涨幅超30%。

    　　分红提升——兼具能力与意愿。我国高速公路行业进入成熟期，公路公司长期维持稳定的高水平盈利，拥有较强的分红能力与分红意愿。近年来多家高速公路公司提高分红比例，增强配置价值，拉动估值提升。

    　　在宏观形势、会计新规推动下，保险资金加速“耐心资本”化，2024年险企共20次举牌19家上市公司，创下近四年新高。

    　　展望未来，若港股市场推出进一步提升流动性的政策，比如港股通红利税减免，有望进一步提振对港股高股息标的的投资热情。

    　　表征无风险利率的10年期国债利率收益率持续下行，具备稳定高分红回报的高股息资产投资价值上升。2025年3月7日，公路股息率与十年期国债收益率的差值2.08%，处于历史85%分位。

    　　4、投资建议

    　　复杂宏观背景下持续高增长行业稀缺，盈利稳健、现金流稳定、分红意愿及能力强的高股息资产价值凸显。高速公路管理条例修订在即，若延长收费年限，将推动板块估值提升。重点推荐A+H股高股息标的：皖通高速H、宁沪高速H、招商公路。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济不及预期

    　　2、车流不及预期

    　　3、改扩建不及预期