富森美(002818)：主业望企稳回升 全年分红超100%

　　维持增持。公司 2024年营收 14.3亿元/-6.18%，归母净利 6.9亿元/-14.4%，扣非6.82 亿元/-13.9%。因新项目处于前期培育期，下调预测2025-26 年EPS 至1.01/1.11 元(原1.1/1.18 元)增速9/11%，预测2027 年EPS 为1.21 元增速9%；维持目标价14.96 元，维持增持。

    　　盈利能力受折摊等因素影响，经营现金流仍亮眼。1)Q1-4 单季度营收增速分别-2.5/-8/-10.1/-4.2%，归母净利增速分别-16.5/-25.4/+10/-24.2%，扣非增速分别-8.5/-17.8/-1.6/-26.2%；2)2024 年毛利率67.2%/-2.9pct，净利率49.1%/-5.1pct；我们认为主要因天府项目转固折旧摊销增加、投资收益同比降低；3)期间费用率4.85%/-0.44pct，其中销售/管理/财务费用率分别0.36/4.54/-0.05%，同比-0.14/-0.31/+0.01pct；4)经营现金流8.16 亿元/+29.7%。

    　　以旧换新、智能家居望增亮点，天府项目招商值得期待。1)成都地区消费潜力较好、新房及二手房成交量在国内名列前茅，且考虑到以旧换新政策、智能家居需求崛起，公司作为区域龙头，看好主业企稳回升；2)公司于2024 年着力保障卖场运营，合同续签和招商补位总体稳定，2025 年将继续全面做好招商，出租率、租金望改善；3)公司全力推进天府项目建成后的招商和运营，产业导入正在有序进行，望贡献新增量；4)公司将重点推进三大战略，包括大市场战略、深度运营战略以及探索“租赁、联营、自营”三种模式共存的可行性、探索家居与文创等的融合。

    　　公司延续高分红政策。1)公司2022-23 年均分红8.08 亿元，分红率超100%；2024H1 分红2.99 亿元，分红率约88%，年报拟分红5.09亿元，年度累计分红8.08 亿元，全年分红率超100%，股息率超8%；2)公司物业资产重估价值较高(自营卖场建筑面积超过125 万平米且位于核心区位)，当前仅13 倍PE。

    　　风险提示：新项目招商不及预期，老市场租约不及预期，分红低于预期，外部环境对家居建材需求形成压力等