东方雨虹(002271)：转型加快 分红加大

事件描述

    公司全年实现营业收入281 亿元，同比下降15%；归属净利润1.1 亿元，同比下降95%，扣非净利润同比下降93%。4 季度实现收入64 亿元，同比下降15%，归属净利润约-12 亿元，扣非净利润约-10 亿元。

    事件评论

    转型零售业务的速度加快。公司2024 年收入同比下降15%，其中零售收入约102 亿元，同比增长10%，占总收入的比重提升至36.4%，较2023 年同比提升10 个百分点，显示了公司坚决转型零售业务的决心。2024 年工程业务整体收入同比下降23%，其中工程渠道收入增长7%，直销业务收入同比下降59%，直销收入占比下降至15%，且收入下滑超过前两年，显示了公司大幅收缩直销业务的决心。分品类看，防水卷材、涂料、砂浆粉料收入 分别同比下降11%、9%、1%，而占用资金的施工收入同比下降51%。

    行业盈利已至极低水平。公司2024 年毛利率约25.8%，同比下降1.9 个百分点。其中零售、工程、直销业务毛利率分别为36.7%、21.3%、14.9%，同比下降2.3、2.4、8.9 个百分点，行业价格战仍在延续。全年期间费率约19.3%，同比提升3.3 个百分点，最终2024 年实现经营利润5.3 亿元，但所得税高达4.6 亿元，使得归属净利润仅为1.1 亿元。

    同期其他防水上市公司均处于盈利恶化甚至亏损局面，防水行业已达到极端盈利水平。

    2024 年现金流显著改善。公司过去三年收现比分别为1.05、1.02、1.05，期末应收账款及票据为79 亿元，环比三季报下降36 亿元；同时过去三年付现比分别为1.06、0.96、0.91（或源于下游抵押资产用于偿还供应商贷款），最终全年经营活动产生的现金流净流入为35 亿元，同比实现大幅改善。预计此轮地产信用风险下，公司受影响的应收规模包括但不限于：一是进行相应减值，目前超27 亿元，公司2021-2024 年信用及资产减值损失分别为2.6、3.9、10.4、10.7 亿元，二是取得抵债资产，合计约22 亿元，2024 年公司取得抵债资产约18.1 亿元（其中4.7 亿元被抵给上游供应商用于偿还供应商贷款），此外直接出售下游客户用于抵债的资产约4.1 亿元，预计仍待解决的抵债资产为13.4 亿元。

    全年大规模分红，旨在降低老板质押率。公司2024 年半年度分红15 亿元，年度分红44亿元，加上股份回购16 亿元，2024 年累计分红规模约75 亿元。基于2024 年度分红金额，董事长持股22.23%，可以分到10 亿元，而2024 年底董事长质押股票对应的融资余额为15.8 亿元，预计此次分红的金额将优先用于降低质押。当前公司资产负债率约43%，且银行授信规模较大，可通过融资获得运营资金，且零售占比提升有望减少资金依赖。

    轻装上阵，涅槃重生。2024 年东方雨虹开始全面重视风险管控和现金流质量，年报改善明确。考虑到公司2024 年资产、信用及资产减值损失约12.7 亿元，若加回则经营净利润约14 亿元。预计公司2025-2026 年归属净利润16、21 元，对应估值为20、16 倍。

    风险提示

    1、地产行业需求低预期；

    2、原材料价格继续上涨。