东诚药业(002675)：十年磨一剑 高壁垒核药产业平台进入收获期

　　主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024 年见底，预期2025-2027 年将会贡献稳定收益。自2015 年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30 家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。

    　　核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC 核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据Precedence Research，2023 年全球核药市场规模为107 亿美元，2024-2033 年CAGR 为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023 年我国核药市场规模约50 亿人民币，2021-2025 年CAGR 为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。

    　　对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017 年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto 和Lutathera，分别于2022 年和2018 年获FDA 批准上市，便快速于2024 年分别实现营收13.92 亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。

    　　两款标志性产品均于2021 年上市，Plarify 于2023 年营收8.51 亿美元（+61.45%），Illuccix 于2024 年营收5.4 亿美元（+56%）。估算21 亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto 于2024 年9 月被我国CDE 纳入优先审评，其将于25-26 年在中国大陆获批上市。

    　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3 等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3 年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III 期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA 和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III 期临床试验，并进入NDA 申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023 年11 月进入III 期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。

    　　盈利预测与投资评级：预计 2025-2027 年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9 亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0 亿元，对应当前市值的PE 为50/34/27 倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。