中兴通讯(000063)：智算及终端业务加速成长 国内运营商业务承压

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　中兴通讯公布2024 年业绩：营收1212.99 亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25 亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润61.79 亿元，同比下降16.49%。对应到4Q24 单季度，营收312.54 亿元，同比下滑10.34%；归母净利润5.18 亿元，同比下降65.08%；扣非净利润-7.19 亿元。

    　　公司2024 年业绩低于我们预期，主要由于：1）收入端：国内电信无线投资承压背景下，公司国内运营商网络业务收入下滑。2）毛利率：2024 年公司毛利率为37.9%，同比下降3.6ppt，主要系业务及产品结构变化所致；分业务看，运营商网络、消费者、政企业务毛利率分别为50.9%、22.7%和15.3%，同比变动分别为+1.8ppt、+0.4ppt、-19.6ppt，政企毛利率主要受到服务器及存储毛利率下降以及收入结构变动影响。

    　　发展趋势

    　　国内运营商业务承压，智算产品电信市场中标份额领先。2024 年运营商网络业务营收703.3 亿元，同比下降15%，占总营收比重同比下滑8.6ppt 至58%，其中我们判断国际运营商业务增长稳健，国内运营商业务受国内电信资本开支整体下行的影响，收入同比降幅超过15%。公司坚持将智算定位为长期战略主航道，加大智算服务器研发投入，在运营商领域把握智算新机遇对抗传统电信设备压力：存储获得中国移动分布式存储集采新建项目最大份额，盒式交换机分别以第一、第二名中标中国联通和中国电信集采项目。

    　　服务器及存储推动政企业务快速增长。2024 年政企业务营收185.7 亿元，同比增长36.7%，占总营收比重同比+4.4ppt 至15.3%。据公司公告，2024 年公司实现通算、智算服务器在头部互联网、大型银行、保险公司的规模销售，实现服务器收入翻番，国内政企营收同比增长近60%；同时数据中心交换机收入中互联网和金融行业占比提升。展望后市，我们认为受益于国内CSP 厂商capex 上行、金融行业数字化转型机遇，公司政企业务有望保持较快增长。

    　　消费者业务同比双位数成长，AI 手机进展积极。2024 年消费者业务营收324亿元，同比增长16%，其中，手机营收同比增长超40%，努比亚加速出海，并推出搭载运营商自研模型的AI 手机以及全球首批接入DS-R1 的手机。此外，公司云终端实现国内运营商市场份额第一，云电脑年销量突破150 万台。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内电信开支承压，下修25 年盈利预测14%至87 亿元，引入26 年盈利预测95 亿元。当前股价对应A/H 股2025 年20.3/13.9 倍P/E 和2026年18.6/12.6 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢抬升，中兴手机、服务器等业务有望受益于AI 产业趋势，我们维持A/H 股目标价42 元人民币和29 元港币，对应2025 年23/15 倍P/E 和2026 年21/14 倍P/E，对应13%/7%的上行空间。

    　　风险

    　　运营商资本开支下滑超预期；政企业务、消费者业务发展不及预期。