东方雨虹(002271)：报表纾压 迎接新程

　　事件：东方雨虹发布24 年年报，24 年实现营收/归母净利/扣非归母净利280.6/1.1/1.2 亿元，同比-14.5%/-95.2%/-93.3%。Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利63.6/-11.7/-9.8 亿元，同比-14.8%/-10.9 亿元/-6.4 亿元。24 年经营性净现金流34.6 亿，同比+64.4%。应收账款/其他应收款为73.4/22.0 亿元，同比-23.3%/-46.0%。此次拟每股派发1.85 元（含税），对应公告日股息率14.6%。

    　　主动压降直销拖累整体收入，零售及工程逆势增长：24 年收入同比-14.5%，主要系外部需求承压，风控加强下主动放弃回款不良的直销项目以及去施工化所致。分渠道看，零售渠道实现营收102.1 亿元，同比+9.9%，占整体收入比重提升8.1pcts 至36.4%；其中民建集团实现营收93.7 亿元，同比+14.6%，主要系产品持续迭代以及深化渠道下沉所致。工程渠道实现营收133.5 亿元，同比+6.7%，主因合伙人机制继续推广（合伙人数量或有所增长），叠加产品品类的丰富及优化。公司继续收缩直销业务，24 年实现营收42.8 亿元，同比-58.8%。

    　　分产品看， 防水卷材/ 砂浆粉料/工程施工/其他主营/ 其他业务实现营收206.1/41.5/15.8/15.0/2.2 亿元，同比-10.4%/-1.1%/-51.4%/-12.9%/-67.0%。

    　　渠道返利或主导Q4 毛利率下滑，减值拖累盈利：24 年公司毛利率25.8%，同比-1.9pcts，毛利率下滑主要系售价调整及产品结构变动所致。销售/管理/研发费用率分别10.3%/6.4%/2.1%，同比+1.2/+1.7/+0.2pcts，其中销售费用率上行主要系收入下滑摊薄效应减弱；管理费用率提升与折旧摊销增加、收入摊薄减弱有关。24 年资产减值损失/信用减值损失/资产处置收益为-1.8/-8.9/-2.0 亿元，最终导致公司销售净利率0.3%，同比-6.7pcts。单Q4 毛利率14.4%，同比-8.6pcts，推测主要系渠道返利增加以及收入下滑；销售/管理/研发费用率为10.1%/8.8%/2.6%，同比-0.8/+6.1/-0.2pcts；资产减值损失/信用减值损失/资产处置收益为-1.7/-2.5/-2.0 亿元，最终Q4 销售净利率-18.7%，同比-17.8pcts。

    　　报表纾压，迎接新程：展望25 年，一是高额分红使实控人质押风险大幅改善，公司治理风险显著降低；二是公司资产处置坚决有力、报表充分纾压，剩余尾部减值风险有望在年内全部释放；三是经过数年改革，渠道销售模式主导下经营质量持续提升，民建集团在扩品类、渠道下沉推动下或继续驱动增长，而低基数下直销业务收缩空间有限。故年内看，收入端有望企稳向上，且25 年公司强化降本提效，费用率有望改善；尾部减值风险释放后，盈利弹性仍存。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求低迷及减值风险仍存，我们下调25-26 年归母净利预测为16.36/23.96 亿元（同比-27%/-11%），引入27 年归母净利预测为30.60 亿元。公司作为防水龙头，渠道变革相对彻底，有望率先走出行业底部，维持“买入”评级。

    　　风险提示：信用减值风险，工抵房处置进度不及预期，行业竞争加剧。