东方雨虹(002271):报表纾压 迎接新程
事件:东方雨虹发布24 年年报,24 年实现营收/归母净利/扣非归母净利280.6/1.1/1.2 亿元,同比-14.5%/-95.2%/-93.3%。Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利63.6/-11.7/-9.8 亿元,同比-14.8%/-10.9 亿元/-6.4 亿元。24 年经营性净现金流34.6 亿,同比+64.4%。应收账款/其他应收款为73.4/22.0 亿元,同比-23.3%/-46.0%。此次拟每股派发1.85 元(含税),对应公告日股息率14.6%。
主动压降直销拖累整体收入,零售及工程逆势增长:24 年收入同比-14.5%,主要系外部需求承压,风控加强下主动放弃回款不良的直销项目以及去施工化所致。分渠道看,零售渠道实现营收102.1 亿元,同比+9.9%,占整体收入比重提升8.1pcts 至36.4%;其中民建集团实现营收93.7 亿元,同比+14.6%,主要系产品持续迭代以及深化渠道下沉所致。工程渠道实现营收133.5 亿元,同比+6.7%,主因合伙人机制继续推广(合伙人数量或有所增长),叠加产品品类的丰富及优化。公司继续收缩直销业务,24 年实现营收42.8 亿元,同比-58.8%。
分产品看, 防水卷材/ 砂浆粉料/工程施工/其他主营/ 其他业务实现营收206.1/41.5/15.8/15.0/2.2 亿元,同比-10.4%/-1.1%/-51.4%/-12.9%/-67.0%。
渠道返利或主导Q4 毛利率下滑,减值拖累盈利:24 年公司毛利率25.8%,同比-1.9pcts,毛利率下滑主要系售价调整及产品结构变动所致。销售/管理/研发费用率分别10.3%/6.4%/2.1%,同比+1.2/+1.7/+0.2pcts,其中销售费用率上行主要系收入下滑摊薄效应减弱;管理费用率提升与折旧摊销增加、收入摊薄减弱有关。24 年资产减值损失/信用减值损失/资产处置收益为-1.8/-8.9/-2.0 亿元,最终导致公司销售净利率0.3%,同比-6.7pcts。单Q4 毛利率14.4%,同比-8.6pcts,推测主要系渠道返利增加以及收入下滑;销售/管理/研发费用率为10.1%/8.8%/2.6%,同比-0.8/+6.1/-0.2pcts;资产减值损失/信用减值损失/资产处置收益为-1.7/-2.5/-2.0 亿元,最终Q4 销售净利率-18.7%,同比-17.8pcts。
报表纾压,迎接新程:展望25 年,一是高额分红使实控人质押风险大幅改善,公司治理风险显著降低;二是公司资产处置坚决有力、报表充分纾压,剩余尾部减值风险有望在年内全部释放;三是经过数年改革,渠道销售模式主导下经营质量持续提升,民建集团在扩品类、渠道下沉推动下或继续驱动增长,而低基数下直销业务收缩空间有限。故年内看,收入端有望企稳向上,且25 年公司强化降本提效,费用率有望改善;尾部减值风险释放后,盈利弹性仍存。
盈利预测、估值与评级:考虑到需求低迷及减值风险仍存,我们下调25-26 年归母净利预测为16.36/23.96 亿元(同比-27%/-11%),引入27 年归母净利预测为30.60 亿元。公司作为防水龙头,渠道变革相对彻底,有望率先走出行业底部,维持“买入”评级。
风险提示:信用减值风险,工抵房处置进度不及预期,行业竞争加剧。