内蒙华电(600863)：70%分红承诺彰显对股东回报重视 24E股息率高达6.3%

　　公司3 月3 日发布25-27 年股东回报规划，延续了22-24 承诺：原则上每年分红比例不低于合并报表可供分配利润的70%且DPS 不低于0.1 元。我们认为：1）打破了市场对公司利润规模已较上次承诺时（21 年4 月）大幅增长，且在建新能源CAPEX 较高，分红比例可能下调的担忧；2）于资产注入方案公布后发布，彰显对股东回报重视。公司股息率突出，维持“买入”。

    　　大股东拟注入风电资产，标的估值有待公布

    　　公司2 月20 日晚间发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。公司拟收购正蓝旗风电60%股权和北方多伦75.51%股权（统称“标的公司”），标的公司是公司控股股东北方联合电力“北方上都百万千瓦级风电基地项目”的建设及运营公司，风电装机容量分别为110 和50 万千瓦。发股购买资产的定价为3.32 元/股，具体发行股份支付和现金支付的比例、配套融资规模以及标的估值仍有待公布。

    　　标的资产当前盈利能力优异，未来盈利下行风险相对可控交易预案公布后的首个交易日——2 月21 日，公司股价跌幅高达6.54%，反映市场对新能源资产盈利能力稳定性以及交易方案有摊薄EPS 风险的担忧。我们认为：1）标的资产利用小时较高，对其盈利能力形成一定支撑。

    　　2024 年，正蓝旗风电和北方多伦的平均利用小时数分别为3000/3183 小时，远高于内蒙古风电平均利用小时数2274 小时；2）外送京津唐地区，消纳性好；已全电量参与市场化交易，不用担忧市场化比例提升导致电价下降、从而盈利退坡的问题。2023 年正蓝旗风电和北方多伦的ROE 为24.5%/28.4%，1-3Q24 净利润合计6.91 亿元，为2023 年全年的93%。

    　　交易是否摊薄EPS 有待商榷，维持不低于70%分红彰显公司重视股东回报交易细节尚未公布，我们难以预估本次交易是否会摊薄EPS，但公司维持不低于70%的分红比例彰显了对股东回报的重视。参考公司2023 年合并报表可供分配利润及分红额测算方法，我们采用70%分红比例计算公司2024财年（2025 年中派发）分红额15.31 亿，3/3 收盘价下对应股息率高达6.3%。

    　　目标价5.54 元，维持“买入”评级

    　　维持公司24-26 年归母净利预期25/29/33 亿元（暂不考虑本次购买资产交易），对应EPS0.38/0.44/0.50 元。参考可比公司Wind 一致预期25E PE 均值10.1x，考虑公司煤电联营下盈利稳定性强且分红水平高，给予公司12.5x25E PE，目标价5.54 元（前值5.76 元基于13x25E PE），维持“买入”。

    　　风险提示：资产注入对价高于预期，煤价上涨超预期，电价上涨/煤矿产量/新能源投产不及预期。