天士力(600535)：中药业务表现稳健 经营效率有望持续改善

　　事件：公司发 布2024 年年报，实现营业收入84.98 亿元（-2.03%），归属于上市公司股东的净利润为9.56 亿元（-10.78%），扣非后归属于上市公司股东的净利润为10.36 亿元（-12.31%）。

    　　中药业务收入整体表现平稳，丹滴销量保持较快增长；化学药集采影响消除。2024 年公司中药业务收入为60.24 亿元（+0.88%），其中复方丹参滴丸销量同比增长9.24%，我们认为一方面是由于丹滴在集采后实现以价换量，另一方面针对糖网适应症的销售推广也带来了一定的业绩增量，其他重点品种如养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸的销量均保持稳健增长。2025 年1 月丹滴在广东中成药集采中成功中选，与前次集采相比，本次中标价保持稳定，我们认为在价稳量增的基础上，未来复方丹参滴丸收入有望保持稳健增长。化学制剂药品收入13.07 亿元（+8.62%），我们认为蒂清（替莫唑胺胶囊）集采降价对化学药的负面影响已经消除，未来在水林佳（水飞蓟宾胶囊）和其他近年来新获批产品带动下，化学药收入有望保持平稳增长。生物药收入为1.92 亿元（+1.06%），目前注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症已经提交生产申请，未来获批后有望迎来收入拐点。

    　　中药创新药管线持续丰富，公司经营效率有望持续改善。公司的现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤、安神滴丸处于申报生产阶段，17款产品处于临床II、III 期研究阶段，中药创新药研发稳步推进。2024 年公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署了《股份转让协议》，若交易顺利完成，未来通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的赋能，公司经营效率有望持续改善。

    　　盈利预测和估值。根据公司2024 年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为89.77 亿元、96.14 亿元和103.00 亿元，同比增速分别为5.6%、7.1%和7.1%；归母净利润分别为11.52 亿元、13.43 亿元和15.26 亿元，同比增速分别为20.6%、16.5%和13.6%，以2 月28 日收盘价计算，对应PE 分别为19.0 倍、16.3倍和14.3 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：中药创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。